美國(guó)零售業(yè)REITs　三大主流模式

　　“商業(yè)模式+金融模式”創(chuàng)造溢價(jià)

　　盡管在金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)零售類REITs的股價(jià)平均下降了50%，但在過(guò)去十年，它們創(chuàng)造了年均7.8%的回報(bào)率。

　　對(duì)美國(guó)案例的研究顯示，一個(gè)REITs成功的關(guān)鍵是穩(wěn)定的投資回報(bào)，且這一回報(bào)應(yīng)比當(dāng)時(shí)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率高2-4個(gè)百分點(diǎn)。

　　美國(guó)零售類REITs的價(jià)值創(chuàng)造秘訣，是好的商業(yè)模式與好的REITs金融模式相結(jié)合，打造出可持續(xù)擴(kuò)張的增長(zhǎng)路徑，并通過(guò)規(guī)模效應(yīng)創(chuàng)造溢價(jià)。它們共同的核心都是通過(guò)商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率，通過(guò)金融模式打造規(guī)模效應(yīng)，放大商業(yè)優(yōu)勢(shì)。總體來(lái)說(shuō)，8%的投資回報(bào)率是美國(guó)REITs的經(jīng)營(yíng)底線，因?yàn)樵诿绹?guó)，REITs的融資成本平均在5-7%之間。

　　盡管商業(yè)模式各異，但價(jià)值創(chuàng)造的理念不變。國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)商需要將規(guī)模效應(yīng)與更具創(chuàng)造力的商業(yè)模式相結(jié)合，才能實(shí)現(xiàn)真正的增值收益。因此，地產(chǎn)商在變身REITs前必須先想明白如何創(chuàng)造出每年高于資本成本的投資回報(bào)，滿足投資人的回報(bào)率要求，而本文的案例研究也許能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)的地產(chǎn)商提供一些新的啟示。杜麗虹/文

　　模式一:重新開(kāi)發(fā)創(chuàng)造增值收益

　　FRT、Kimco、MAC，盡管定位各不相同，

　　但都是通過(guò)對(duì)現(xiàn)有商業(yè)物業(yè)的重新招商、重新設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)物業(yè)增值，

　　然后利用規(guī)模效應(yīng)將這一增值優(yōu)勢(shì)放大。

　　FRT:

　　“3R”戰(zhàn)略打造特色商圈

　　特色商業(yè)模式+穩(wěn)健財(cái)務(wù)策略

　　通過(guò)對(duì)收購(gòu)物業(yè)的重新布局和再招商，挑選特色商家、打造由核心超市與小店組成的特色商圈，創(chuàng)造增值收益，然后利用規(guī)模效應(yīng)將這一增值優(yōu)勢(shì)放大。同時(shí)，為了保持分紅持續(xù)穩(wěn)定以及一定的增長(zhǎng)性，公司在相對(duì)保守的財(cái)務(wù)策略下，通過(guò)股票和優(yōu)先股融資、債權(quán)融資等多種融資手段籌集資金，每年收購(gòu)新的改造目標(biāo)，保持了連續(xù)40年每股紅利增長(zhǎng)的紀(jì)錄，而且截至2008年9月底，其最近5年的股價(jià)年均回報(bào)達(dá)到14.12%。

　　Federal Realty Investment Trust（FRT），1962年成立，上世紀(jì)60年代以郊區(qū)的住宅和零售物業(yè)為主，1970年高價(jià)出售了所持住宅物業(yè)，轉(zhuǎn)向零售地產(chǎn)，上世紀(jì)八九十年代，在其他地產(chǎn)商都熱衷于購(gòu)買新物業(yè)時(shí)，F(xiàn)RT瞄準(zhǔn)市區(qū)周圍成熟社區(qū)的老建筑。這類地區(qū)人口密度大、收入水平高，而且由于閑置土地少，進(jìn)入門檻高，現(xiàn)有商業(yè)地產(chǎn)的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，再開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也較低。當(dāng)然，這些地區(qū)的物業(yè)通常并不便宜，所以公司將目光聚焦于那些老舊物業(yè)（FRT的很多物業(yè)是上世紀(jì)五六十年代的老樓），通過(guò)翻新（Remer chandise）、重新招商（Redevelop）、重新布局（Revitalize）來(lái)使其重獲新生，這即是公司的“3R”戰(zhàn)略。

　　實(shí)際上，2007年公司77%的收入增長(zhǎng)來(lái)自于現(xiàn)有物業(yè)的再開(kāi)發(fā)，僅23%來(lái)自于新增物業(yè)（包括新建或新收購(gòu)）。據(jù)其計(jì)劃，未來(lái)55%的收入增長(zhǎng)將來(lái)自于重新招商和續(xù)租過(guò)程中的租金增長(zhǎng)，20%來(lái)自于重新裝修后的收入增長(zhǎng)，14%來(lái)自于對(duì)有再開(kāi)發(fā)潛力物業(yè)的收購(gòu)，11%來(lái)自于為提高地區(qū)集中度而進(jìn)行的收購(gòu)（表1）。

　　此外，為了提高抗周期能力，公司商業(yè)地產(chǎn)的主要業(yè)態(tài)是以雜貨店為核心的社區(qū)商業(yè)中心。但與一般商業(yè)中心偏好全國(guó)性大型連鎖商店不同，F(xiàn)RT在選定核心超市、藥店或雜貨店后，更樂(lè)于通過(guò)各種有創(chuàng)意的當(dāng)?shù)匦〉陙?lái)豐富商業(yè)區(qū)，一般來(lái)說(shuō)，每個(gè)商業(yè)中心由20-50個(gè)店鋪組成，有些商業(yè)中心甚至全部由特色店鋪組成。特色店鋪由公司租賃部員工逐一挑選出來(lái)，平均銷售額比傳統(tǒng)商業(yè)中心的小店高出10%。

　　對(duì)當(dāng)?shù)靥厣虡I(yè)情有獨(dú)鐘也使FRT的租戶相對(duì)其他零售REITs更加分散，任意單一租戶的收入貢獻(xiàn)不到2.5%，前十大租戶的收入貢獻(xiàn)不到20%。在核心超市的選擇方面，F(xiàn)RT同樣更青睞于那些特色“雜貨店”，而且每年都會(huì)在商家目錄中再增加幾家新的特色雜貨店。成功挑選特色商家、打造一個(gè)由核心超市與小店組成的特色商圈，這已成為FRT再造社區(qū)商業(yè)中心的主要模式，而這種獨(dú)具特色的再開(kāi)發(fā)也讓FRT獲得了超額回報(bào)。與社區(qū)商業(yè)中心、地區(qū)綜合購(gòu)物中心（Regional Mall）和超級(jí)購(gòu)物中心相比，經(jīng)過(guò)FRT改造后的商業(yè)地產(chǎn)單位銷售額的確得以大幅提高（圖1）。

　　除了改造社區(qū)商業(yè)中心，F(xiàn)RT也曾嘗試自建整條商業(yè)街。1994年，隨著開(kāi)放式商業(yè)街的興起，F(xiàn)RT創(chuàng)立了子公司Street Retail，致力于在市中心購(gòu)買整條街區(qū)，然后重新布局。與其他開(kāi)發(fā)商將電影院等娛樂(lè)場(chǎng)所引進(jìn)商業(yè)區(qū)不同，F(xiàn)RT更樂(lè)于將地方餐館、流行小店、開(kāi)放式咖啡屋、噴泉景觀等引入商業(yè)區(qū)，創(chuàng)造開(kāi)放式的社區(qū)購(gòu)物環(huán)境，而不是“Big-box”。盡管FRT的開(kāi)放式商街獲得了成功，不過(guò)股票市場(chǎng)似乎并不支持這類混合物業(yè)（集中商業(yè)、商務(wù)、酒店、住宅于一體的商業(yè)區(qū)）的重新開(kāi)發(fā)，投資人普遍認(rèn)為這種大規(guī)模的投資方式相比于公司以往的社區(qū)店翻新模式風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。在股價(jià)壓力下，F(xiàn)RT于2001年將戰(zhàn)略重新聚焦于社區(qū)購(gòu)物中心，使持有物業(yè)的數(shù)量從2000年的154處減少到82處。截至2007年底，公司共有82處商業(yè)物業(yè)，總建筑面積1820萬(wàn)平方英尺，并參股（30%）了7處商業(yè)地產(chǎn)，總面積100萬(wàn)平方英尺。

　　不過(guò)，作為一家REITs，既要保持分紅的相對(duì)穩(wěn)定性，也要保持一定的增長(zhǎng)性，F(xiàn)RT為自己定下的目標(biāo)是每年8-10%的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（FFO）增長(zhǎng)，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，F(xiàn)RT每年都在尋找新的收購(gòu)改造目標(biāo)。2006年，F(xiàn)RT斥資3.1億美元收購(gòu)了164萬(wàn)平方英尺的物業(yè)，其合資公司斥資4550萬(wàn)美元收購(gòu)了19.2萬(wàn)平方英尺物業(yè)；2007年，F(xiàn)RT斥資3.1億美元購(gòu)買了80萬(wàn)平方英尺的物業(yè)，合資公司斥資7010萬(wàn)美元收購(gòu)了28.7萬(wàn)平方英尺物業(yè)，這期間公司通過(guò)出售非核心物業(yè)收回了2.5億美元現(xiàn)金，但仍有較大資金缺口。

　　如何為收購(gòu)這些物業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行融資？作為一家REITs，F(xiàn)RT必須將每年凈利潤(rùn)的90%以上用于分紅，而剩余的折舊現(xiàn)金顯然不足以滿足擴(kuò)張需求，因此，F(xiàn)RT的擴(kuò)張高度依賴于外部融資—在收購(gòu)White Marsh物業(yè)組合時(shí)，F(xiàn)RT發(fā)行了88萬(wàn)股新股，融資7800萬(wàn)美元，發(fā)行40萬(wàn)股優(yōu)先股，融資1000萬(wàn)美元，發(fā)行18.55萬(wàn)股票單位，融資1600萬(wàn)美元。除了股票和優(yōu)先股融資，債權(quán)融資是REITs類公司更常用的融資手段。截至2008年三季度，公司總資產(chǎn)311億美元，總負(fù)債率63%，有息負(fù)債率54%。對(duì)外部融資的高度依賴也決定了REITs類公司對(duì)資金成本和投資回報(bào)更加敏感，無(wú)論是優(yōu)先股還是債務(wù)融資成本都在5-10%之間，平均在7-8%水平，因此，收購(gòu)和再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的投資回報(bào)率必須超過(guò)這一水平，否則改造新項(xiàng)目就失去了意義。

　　幸好，F(xiàn)RT翻新改造的投資回報(bào)率一直保持在兩位數(shù)以上。如，1996年FRT以1700萬(wàn)美元收購(gòu)Wynnewood，當(dāng)時(shí)的投資回報(bào)率是7.5%，收購(gòu)后進(jìn)行了一系列改造，使總投資額在2000年底達(dá)到3400萬(wàn)美元，但每年的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增加了350%，資本回報(bào)率達(dá)到13.5%，并在2002年進(jìn)一步提高到16%。

　　在老社區(qū)商業(yè)中心改造方面的經(jīng)驗(yàn)積累為FRT貢獻(xiàn)了超額投資收益，但除了經(jīng)營(yíng)上的明確定位外，財(cái)務(wù)上的保守也成為公司持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。FRT是一家強(qiáng)調(diào)“平衡”理念的公司，當(dāng)其他投資人都在追求快速回報(bào)的時(shí)候，F(xiàn)RT追求“可持續(xù)的中等收益”，并以保守的財(cái)務(wù)策略著稱。2007年12月，公司及時(shí)股票融資1.6億美元，為2008年的冬天作儲(chǔ)備，并在2008年毅然以賬面價(jià)值出售了四塊待開(kāi)發(fā)土地。截至2008年9月底，公司的債務(wù)市值與總市值之比僅為24.8%，是購(gòu)物中心類REITs中最低的兩家之一。

　　正是這種穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略，使公司在經(jīng)歷了上世紀(jì)70年代的石油危機(jī)、80年代的儲(chǔ)蓄貸款危機(jī)、90年代的亞洲金融危機(jī)和2007年的次貸危機(jī)后，至今仍保持著連續(xù)40年每股紅利增長(zhǎng)的紀(jì)錄（圖2）。2001-2007年，F(xiàn)RT股票的年均總回報(bào)率（資本收益＋紅利收益）達(dá)到26.5%，即使在2008年股價(jià)下跌的情況下，截至2008年9月底，其最近五年的年均回報(bào)仍達(dá)到14.12%（圖3），高于購(gòu)物中心類REITs平均5.73%的水平。2008年前9個(gè)月，在行業(yè)冬天中，F(xiàn)RT仍斥資1.33億美元收購(gòu)了5處33萬(wàn)平方英尺的物業(yè)，在業(yè)績(jī)普遍下滑的2008年三季度，租金收入同比增7.5%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增1%，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（FFO）同比增11%，加上處置資產(chǎn)的74億美元收益，凈利潤(rùn)同比增58%。

　　Kimco:

　　牽手大型零售商規(guī)模化運(yùn)作

　　規(guī)�；�(jīng)營(yíng)+穩(wěn)健金融模式

　　通過(guò)低價(jià)收購(gòu)表現(xiàn)不佳的商業(yè)地產(chǎn)，然后憑借規(guī)�；瘍�(yōu)勢(shì)引進(jìn)大型連鎖商，將租金水平提高到行業(yè)平均水平，從而創(chuàng)造了平均每年11-12%的投資回報(bào)。同時(shí)，Kimco更強(qiáng)調(diào)一種標(biāo)準(zhǔn)化的擴(kuò)張模式，并借助投資管理基金擴(kuò)張，將負(fù)債率保持在較低水平，以保持長(zhǎng)期而持續(xù)的融資能力。1991-2007年，Kimco股票的年均總投資回報(bào)率達(dá)到20%。

　　Kimco（Kimco Realty Corporation，即KIM，以下簡(jiǎn)稱Kimco）于1958年成立，早期僅從事地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，上世紀(jì)80年代，轉(zhuǎn)而開(kāi)始收購(gòu)商業(yè)中心，90年代后期，以合資公司方式重新進(jìn)入地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。2001年，公司開(kāi)始國(guó)際化拓展，先進(jìn)入加拿大，然后成為墨西哥最大的零售地產(chǎn)商，接著進(jìn)入智利、巴西和秘魯，并計(jì)劃成立一只南美基金專門開(kāi)拓這些市場(chǎng)。目前Kimco正與澳大利亞投資基金洽談合資地產(chǎn)基金事宜。

　　截至2007年底，公司共在1973處物業(yè)中擁有權(quán)益（其中946處為自有），總權(quán)益面積1.83億平方英尺，以露天式社區(qū)購(gòu)物中心為主。

　　Kimco的擴(kuò)張手段是，先以低價(jià)收購(gòu)那些租金水平低于當(dāng)?shù)仄骄降纳虡I(yè)地塊，如空置率很高或盈利能力較低的商業(yè)物業(yè)，然后通過(guò)法律手段解除原合約，重新裝修后再轉(zhuǎn)租給那些已經(jīng)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系的大型連鎖超市、折扣店、藥店等，如家得寶、TJX、西爾斯、KOHL、沃爾瑪、百思買等，這些大型零售商已經(jīng)與Kimco建立了良好的合作關(guān)系—家得寶已經(jīng)在Kimco旗下的商業(yè)中心設(shè)立了41家連鎖店面，西爾斯設(shè)立了53家、沃爾瑪36家、百思買44家，服裝和時(shí)尚家居用品零售商TJX更是高達(dá)128家。對(duì)于這些大型零售商來(lái)說(shuō)，在Kimco的新商業(yè)中心中設(shè)立分店是安全的選擇，而對(duì)于Kimco來(lái)說(shuō)，與這些大型零售商的合作降低了它收購(gòu)改造那些經(jīng)營(yíng)不善物業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，Kimco的很多再開(kāi)發(fā)計(jì)劃都是在事先確定租戶的情況下為其量身裝修的，不僅風(fēng)險(xiǎn)更低，而且能夠在最短時(shí)間內(nèi)提高出租率，并使規(guī)模效應(yīng)得以充分發(fā)揮。

　　這就是Kimco最擅長(zhǎng)的—將經(jīng)營(yíng)不善的店面提高到平均水平來(lái)獲取增值收益，比如將一處80%空置率、負(fù)現(xiàn)金流的物業(yè)提高到60%出租率、正現(xiàn)金流的物業(yè)，這種改善性投資的回報(bào)率平均可以達(dá)到10-13%。Kimco并不苛求將店面的盈利能力提高到最高水平，與FRT不同，Kimco的單位面積銷售額只是行業(yè)平均水平，它更強(qiáng)調(diào)規(guī)模效應(yīng)。

　　既然規(guī)模效應(yīng)是Kimco的核心能力之一，那么它就不可能像FRT那樣，通過(guò)在每個(gè)地區(qū)精心挑選有當(dāng)?shù)靥厣纳碳襾?lái)獲得超額收益，Kimco更強(qiáng)調(diào)一種標(biāo)準(zhǔn)化的擴(kuò)張模式，它將自身定位于成本導(dǎo)向型的商業(yè)地產(chǎn)所有者，通過(guò)構(gòu)建露天式的社區(qū)購(gòu)物中心盡可能降低在建筑和裝修上的投入，這既滿足了沃爾瑪?shù)日劭鄣甑男枰�，同時(shí)也減輕了自身的資本投入壓力，而且能夠靈活適應(yīng)商業(yè)業(yè)態(tài)的變化。

　　為了進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司每年10%收益增長(zhǎng)的目標(biāo)，1998年以來(lái)公司開(kāi)始借助投資管理基金模式擴(kuò)張，并先后與14家不同的機(jī)構(gòu)投資人合作收購(gòu)了350處物業(yè)，目前管理140億美元的資產(chǎn)，2007年的管理費(fèi)用收益貢獻(xiàn)為5500萬(wàn)美元。借助投資基金的平臺(tái)，Kimco將自身在物業(yè)投資和管理上的能力放大，并形成對(duì)零售商更強(qiáng)的吸引力。

　　為了給規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┏掷m(xù)的資金支持，Kimco一直充分發(fā)揮其在公開(kāi)市場(chǎng)的融資能力。自1991年上市以來(lái)，公司已累計(jì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)股票和債券融資57億美元，其中股權(quán)融資37億美元。在債務(wù)融資方面也以公開(kāi)市場(chǎng)債券融資為主，約占到公司總債務(wù)融資額的70%左右。2007年上半年，公司發(fā)行了3億美元、10年期、5.7%固定利率無(wú)抵押債券，2007年10月又以7.75%的利率發(fā)行了4.6億美元的永久優(yōu)先股。

　　實(shí)際上，盡管債務(wù)融資的成本更低，2008年三季度末平均的利率成本為5.5%，不過(guò)，為了把握擴(kuò)張機(jī)會(huì)，保持低谷期的融資能力，Kimco一直努力將負(fù)債率保持在較低水平，其負(fù)債市值與總市值之比約為30%（低于購(gòu)物中心類REITs45%的平均水平）（圖4），但較低的財(cái)務(wù)杠桿并沒(méi)有降低公司的投資回報(bào)，低于市場(chǎng)平均水平的收購(gòu)價(jià)和收購(gòu)后規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮，使公司再開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的投資回報(bào)率一直保持在10%以上，高于資金成本，也因此，從1991年上市以來(lái)，截至2007年，Kimco股票的年均總投資回報(bào)率達(dá)到20%（考慮紅利再投資收益），如果剔除資本收益，年均股利和股利再投資回報(bào)率合計(jì)達(dá)到17%（圖5）。

　　在規(guī)�；慕�(jīng)營(yíng)模式和穩(wěn)健的金融模式支持下，2008年三季度Kimco的業(yè)績(jī)?nèi)员３址�(wěn)定增長(zhǎng)，收入同比增10.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增7.4%，剔除折舊和管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用后，從持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上獲得的利潤(rùn)增加了30%，加上資產(chǎn)出售收益，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)39%，凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流增長(zhǎng)20.6%，達(dá)到1.8億美元。

　　不過(guò)，Kimco的業(yè)績(jī)并非無(wú)憂。近年來(lái)公司的擴(kuò)張模式開(kāi)始趨于激進(jìn)，2007年它以11億美元總價(jià)（承債1.1億美元）收購(gòu)了67處物業(yè)，總面積達(dá)440萬(wàn)平方英尺，并通過(guò)合資公司（非控股）以12.5億美元總價(jià)（承債7.9億美元）收購(gòu)了177處物業(yè)，總面積達(dá)到268萬(wàn)平方英尺，擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于同行。此外，在長(zhǎng)達(dá)十年的地產(chǎn)繁榮中，Kimco也開(kāi)始四處出擊，自2001年以來(lái)開(kāi)始通過(guò)旗下非免稅REITs子公司從事地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和金融服務(wù)等業(yè)務(wù)。2007年，開(kāi)發(fā)物業(yè)為公司貢獻(xiàn)了2400萬(wàn)美元收益，抵押貸款業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了1400萬(wàn)美元收益，但相比于幾千萬(wàn)美元的收益貢獻(xiàn)，上述業(yè)務(wù)卻占用了公司的大量資金，2007年公司開(kāi)發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金支出已經(jīng)達(dá)到6.4億美元，其中待出售物業(yè)的投資支出達(dá)到2.7億美元，并且，公司以9500萬(wàn)美元在墨西哥收購(gòu)了9塊土地，計(jì)劃總投資額達(dá)到2.1億美元。這些無(wú)疑是不小的資金壓力。

　　2008年，面對(duì)金融危機(jī)，Kimco調(diào)整了戰(zhàn)略，開(kāi)始謹(jǐn)慎擴(kuò)張，前三季度僅以2.2億美元收購(gòu)了8處物業(yè)，建筑面積169萬(wàn)平方英尺；同時(shí)出售了8處總面積50萬(wàn)平方英尺的物業(yè)，收回現(xiàn)金5500萬(wàn)美元，并出售了投資管理計(jì)劃下的7處物業(yè)，總面積155萬(wàn)平方英尺。

　　回歸規(guī)模效應(yīng)下低成本的“地主”是公司在危機(jī)中穩(wěn)健擴(kuò)張的唯一出路。

　　MAC:與奢侈品同步增長(zhǎng)

　　高端品牌+較激進(jìn)外部融資

　　MAC通過(guò)將每個(gè)地區(qū)的中心商業(yè)進(jìn)一步高端化來(lái)獲取增值收益，然后利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)吸引更多高端品牌的追隨，其物業(yè)每平方英尺銷售額達(dá)到472美元，比FRT高出20%，前50大商業(yè)中心每平方英尺的平均銷售額突破550美元。但是高端定位并不意味著高回報(bào)率，隨著物業(yè)價(jià)格的上漲，其投資回報(bào)率降至9-10%之間。而且，截至2008年三季度末，公司總負(fù)債率達(dá)到80%，這種激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略也大大壓低了公司的估值水平。

　　FRT強(qiáng)調(diào)特色商圈設(shè)計(jì)，Kimco強(qiáng)調(diào)規(guī)�；僬猩�，但它們有一個(gè)共同之處，就是都以超市、藥店等日用品零售為核心業(yè)態(tài)，但MAC不同，它聚焦于高端市場(chǎng)，每平方英尺的銷售額達(dá)到472美元（比FRT還高出20%），其前50大商業(yè)中心每平方英尺的平均銷售額突破550美元，有9家商業(yè)中心的尺均銷售額突破700美元，是美國(guó)零售業(yè)的高端旗艦（圖6）。

　　MAC主要收購(gòu)繁華地段的中心物業(yè)，然后將其改造為更高端的地標(biāo)性建筑，并通過(guò)重新招商引入一線品牌，從而提升整個(gè)物業(yè)的利潤(rùn)率和租金水平（圖7）。2007年，MAC開(kāi)始與豪華社區(qū)建筑商DMB合作開(kāi)發(fā)，將更多奢侈品元素引入旗下的商業(yè)物業(yè)中。

　　為了樹(shù)立自己的高端形象，MAC與許多高端品牌零售商保持良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，如擁有Banana Republic、Old Navy等高端品牌的零售商The Gap在MAC旗下物業(yè)開(kāi)設(shè)了103家店面，擁有高級(jí)內(nèi)衣品牌Victoria secret和高級(jí)沐浴品牌Bath & Body的Limited Brand開(kāi)設(shè)了146家分店，經(jīng)營(yíng)耐克、阿迪達(dá)斯等品牌運(yùn)動(dòng)鞋專賣店的Footlocker開(kāi)設(shè)了161家分店，意大利高級(jí)眼鏡品牌Luxottica開(kāi)設(shè)了150家分店，珠寶商Zale開(kāi)設(shè)了120家分店，珠寶商Signet開(kāi)設(shè)了76家分店，公司的其他核心合作商家還包括梅西百貨（55家店）、西爾斯（50家店）、J.C.Penny（45家店）、Nordstroms（13家店），與這些品牌零售商的合作加強(qiáng)了MAC的高端化能力，而這又為MAC吸引了更多高端品牌，并將新收購(gòu)商店的租金水平大幅提高。

　　過(guò)去幾年的經(jīng)濟(jì)繁榮中，高端消費(fèi)品市場(chǎng)也經(jīng)歷了前所未有的興盛，而MAC也創(chuàng)造了11-12%的投資回報(bào)率，進(jìn)而使其收購(gòu)行為變得有利可圖。通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張，MAC從1994年上市時(shí)的15家購(gòu)物中心發(fā)展到今天擁有74家地區(qū)購(gòu)物中心、20家社區(qū)購(gòu)物中心的全國(guó)第三大購(gòu)物中心類REITs。

　　為了給上述并購(gòu)行為融資，MAC充分利用各種外部融資渠道，尤其是商業(yè)物業(yè)的抵押融資能力。截至2008年三季度末，公司的總負(fù)債率達(dá)到80%，有息負(fù)債率75%，債務(wù)市值與總市值之比在50%左右。

　　不過(guò)隨著近年來(lái)高檔物業(yè)的價(jià)格持續(xù)上漲，MAC的投資回報(bào)率開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，投入資本回報(bào)率已降至10%以下，低于FRT和KIM。進(jìn)入2008年，MAC對(duì)經(jīng)濟(jì)周期更加敏感，2008年三季度的收入同比增長(zhǎng)11.7%，但持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)下降了67%，凈利潤(rùn)下降69%，前9個(gè)月FFO下降15%。除了業(yè)績(jī)下降外，大量的待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目使公司面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力，目前公司待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目包括14項(xiàng)再開(kāi)發(fā)物業(yè)、7項(xiàng)新建物業(yè)和3項(xiàng)綜合物業(yè)，要完成上述項(xiàng)目，公司在2008年和2009年的資本支出額都需達(dá)到5.4億美元以上，從而使公司2009年到期的債務(wù)達(dá)到10億美元。

　　更加嚴(yán)峻的是2007年MAC對(duì)Mervyns的投資。2007年12月，MAC以4億美元購(gòu)買了老牌零售商Mervyns的39處獨(dú)立商場(chǎng)（后增加到41處），然后以14-20年的租期返租給Mervyns，從而使Mervyns成為MAC的最大租戶，貢獻(xiàn)了租金收入的3.3%。但是，一直找不到自身定位的Mervyns成為金融危機(jī)的犧牲品，于2008年10月申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，旗下149間店鋪全面打折清倉(cāng)促銷，而MAC則需要給旗下的41間Mervyns店面尋找新租戶，這在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下并不容易。

　　實(shí)際上，對(duì)MAC財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂已令公司股價(jià)大幅下跌，過(guò)去一年下跌了近80%，使股息收益率上升到20%水平，是Kimco的兩倍，F(xiàn)RT的四倍。但在財(cái)務(wù)危機(jī)的壓力下，高股息仍不能吸引投資人，最高端的物業(yè)卻導(dǎo)致了最低的估值水平—商業(yè)地產(chǎn)，不一定越高端越好。

　　

　　模式二：售后返租，

　　對(duì)REITs金融特性的最佳詮釋

　　Realty Income:

　　穩(wěn)定性可獲更高溢價(jià)

　　多樣化租戶組合+低成本融資

　　利用REITs自身獨(dú)特的金融屬性把商業(yè)地產(chǎn)融資租賃模式放大，在做大的過(guò)程中通過(guò)多樣化物業(yè)組合來(lái)抵抗周期風(fēng)險(xiǎn)。旗下物業(yè)平均高達(dá)98.5%的出租率，讓公司在保持了經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性外，也獲得了投資溢價(jià)，按月分紅策略更為公司培養(yǎng)了一批忠實(shí)的投資者。

　　在Realty Income（O）網(wǎng)站首頁(yè)寫著“歡迎來(lái)到每月分紅的公司”。不難看出，O是一家以創(chuàng)造穩(wěn)定分紅為核心目標(biāo)的公司。為此，它創(chuàng)造了一種獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式，即從全國(guó)性或地區(qū)性連鎖零售商那里購(gòu)買獨(dú)立店面，然后再返租給這些零售商，以緩解其擴(kuò)張過(guò)程中的資本壓力，而O則賺取租金收益與融資成本之間的利差部分。從某種意義上講，O并不是一家地產(chǎn)商，而是一家金融服務(wù)公司，一家零售店面的融資租賃公司，它的存在是對(duì)REITs這種特殊金融形式的完美詮釋。

　　一方面，O滿足了那些相對(duì)保守、既強(qiáng)調(diào)投資安全性，又要求有一定增長(zhǎng)以對(duì)抗通脹壓力的投資人的要求，另一方面它又滿足了那些既想快速擴(kuò)張，又不愿意高額負(fù)債的零售商的要求。它是一種介于股票和債券之間的投資工具，作為股票，O的分紅收益會(huì)隨著租金水平的上漲和連鎖零售業(yè)的擴(kuò)張而增長(zhǎng)。自1994年以來(lái)，其年均分紅增長(zhǎng)率保持在5%左右（圖8）；作為債券，O有相對(duì)穩(wěn)定的分紅收益—由于是對(duì)零售商現(xiàn)有店面的售后返租，所以其物業(yè)出租率很高，在過(guò)去39年中一直保持在96%以上，平均出租率達(dá)到98.5%（圖9），且按月分紅。這種獨(dú)特的定位使O獲得了很多投資人的青睞，從而降低了融資成本。

　　實(shí)際上，O的商業(yè)模式核心就是低融資成本。只有當(dāng)租金收益高于融資成本時(shí)，O才有利可圖，但如果租金水平過(guò)高，顯著超越租戶（連鎖零售商）以自有店面抵押貸款時(shí)的融資成本，它又會(huì)失去租戶。因此，O必須在兩者間權(quán)衡，并努力降低融資成本。

　　那么，如何才能降低融資成本？債務(wù)融資固然是一個(gè)重要途徑，但為了保持自身的高信用評(píng)級(jí)（低融資成本），O的財(cái)務(wù)杠桿水平比較低，總負(fù)債率僅為50%，負(fù)債價(jià)值與總市值之比在30-40%之間，低于零售REITs的平均水平。不僅如此，O從不使用抵押融資，它通常利用循環(huán)貸額度支持并購(gòu)過(guò)程中的短期資金需求，當(dāng)短期并購(gòu)貸款積累到一定程度后，公司就會(huì)擇機(jī)用股票、優(yōu)先股或債券這類長(zhǎng)期融資方式來(lái)替代。在長(zhǎng)期融資方式的選擇上，O也毫不諱言自己對(duì)股票融資方式的偏愛(ài)，它已累計(jì)從股票市場(chǎng)融資19億美元，其中普通股融資15.5億美元，優(yōu)先股融資3.4億美元。實(shí)際上，只有當(dāng)利率足夠低或股票市場(chǎng)估值過(guò)低時(shí)，它才考慮長(zhǎng)期債務(wù)融資（期限在10年以上），為此公司在2004年發(fā)行了510萬(wàn)股優(yōu)先股，2005年發(fā)行普通股融資9300萬(wàn)美元，2006年發(fā)行普通股融資4億美元。2008年9月發(fā)行普通股融資7450萬(wàn)美元。頻繁的股權(quán)融資要求公司必須將估值水平保持在相對(duì)高位，否則股權(quán)會(huì)遭遇嚴(yán)重稀釋。實(shí)際中，O確實(shí)做到了這點(diǎn)，即使在金融危機(jī)中，它仍保持著20倍的市盈率和10倍的P/FFO，而在權(quán)益類REITs價(jià)格普降40%的情況下，O的價(jià)格降幅不到20%（圖10），從而保持了相對(duì)較低的股權(quán)融資成本。

　　那么，O又是如何保持估值水平的？首先是租戶的多樣化。O將目光鎖定在那些提供生活必需品的中型零售商，目前它已在美國(guó)49個(gè)州持有2355處物業(yè)，它們來(lái)自30個(gè)行業(yè)的118家連鎖商，其中，餐館占21%，汽車服務(wù)占17%，便利店占16%，劇院占9%，兒童看護(hù)占8%，健身房占6%，藥店占4%，家具店占4%，多樣化的租戶組合使O相對(duì)于一般的零售型REITs具有更好的抗周期性，而公司也力圖保持租戶的行業(yè)平衡，以避免在單一行業(yè)或地區(qū)過(guò)度配置。此外，O還要求租戶能提供15-20年的租約，而每年經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)達(dá)到租金水平的1.75-4倍。上述收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)保障了公司物業(yè)組合的穩(wěn)定性，當(dāng)然，在每項(xiàng)收購(gòu)決議最終做出前，公司還需要對(duì)該連鎖企業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)自身和具體店面進(jìn)行盡職調(diào)查，以保證租金的可持續(xù)性。

　　實(shí)踐也證明，多樣化的組合和嚴(yán)格的盡職調(diào)查是非常重要的，由于O的租戶大多是非投資級(jí)（不能直接融資的）的中型企業(yè)，因此，它確實(shí)需要不時(shí)面對(duì)租戶出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的狀況：自1994年以來(lái)，已經(jīng)有15家租戶申請(qǐng)了破產(chǎn)重組，1家申請(qǐng)了破產(chǎn)清算，但這些都沒(méi)能使公司的出租率降至97.5%以下—作為地產(chǎn)的所有者，相對(duì)于債權(quán)人，O在破產(chǎn)事件中有更多主動(dòng)性，而由于O只收購(gòu)每家連鎖企業(yè)的核心店面，因此在重組過(guò)程中，多數(shù)新股東也都愿意接受O提出的續(xù)約條件（而非放棄店面）。從歷史數(shù)據(jù)看，O在破產(chǎn)事件中平均能夠挽回97%的損失。實(shí)際上，盡管O的投資收益率并不高，近幾年只有8-9%，低于Kimco、FRT、MAC等公司，但穩(wěn)定性使它獲得了更高的溢價(jià)。

　　除了經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，明確的投資者定位也讓O享受了不少投資溢價(jià)，按月分紅策略更為公司培養(yǎng)了一批忠實(shí)的“粉絲”。O的投資人主要是一些退休或臨退休人士，在美國(guó)，退休者收入的70%都來(lái)自投資收益，很多人像每月領(lǐng)退休金一樣從O那兒領(lǐng)取分紅收入。自1969年成立以來(lái)，公司已連續(xù)分紅460多次，以1994年上市時(shí)8000美元（1000股）的投資計(jì)算，到2008年底可累計(jì)獲得分紅收益18022美元，年均收益率達(dá)到8.7%，而如果以1998年末1000股12437.5美元的投資計(jì)算，到2008年底可累計(jì)收到紅利13267美元，年均收益率也高達(dá)7.5%，這樣的收益水平遠(yuǎn)高于銀行存款和債券利息收益，對(duì)于強(qiáng)調(diào)安全性的投資人有著很大的吸引力。

　　此外，連鎖擴(kuò)張模式的繁榮為O提供了廣闊的成長(zhǎng)空間。有些連鎖商在擴(kuò)張初期購(gòu)置了店面，但隨著擴(kuò)張的加速，他們希望在不影響當(dāng)前經(jīng)營(yíng)的前提下，將固定資產(chǎn)變現(xiàn)，以獲得更多的流動(dòng)資金來(lái)支持更大規(guī)模的擴(kuò)張；還有些零售商，不滿足于一般的短租合約，希望能夠?qū)⒔?jīng)營(yíng)場(chǎng)所徹底買下來(lái)以便進(jìn)行更大手筆的裝潢改造，但又苦于沒(méi)有資金。于是他們都來(lái)找O—即使在美國(guó)，仍有很多中型連鎖商難以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)直接融資，而貸款融資會(huì)增加這些企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，O是一個(gè)理想的間接融資渠道；此外，一些零售商希望通過(guò)與O的合作來(lái)提升自己的資產(chǎn)回報(bào)率，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，以便博得更多投資人的青睞；另一些零售商則希望通過(guò)與O的合作，從固定資產(chǎn)的債務(wù)負(fù)擔(dān)中解脫，以獲得更好的信用評(píng)級(jí)－這些連鎖企業(yè)都成為O的商機(jī)。

　　尤其是經(jīng)濟(jì)低谷中，流動(dòng)性危機(jī)下O的機(jī)會(huì)變得更多。2007年，公司從40億美元的零售商收購(gòu)申請(qǐng)中精心挑選了357處、總額5.33億美元的商業(yè)物業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，其中母公司投資的325處物業(yè)來(lái)自9個(gè)行業(yè)的16家連鎖企業(yè)，平均租金收益率8.6%，平均租期19.2年（子公司投資的32處用于出售）。2008年前三季度又斥資1.9億美元收購(gòu)了14個(gè)州的108處商業(yè)地產(chǎn)，平均租金收益率8.7%，平均的租金期限20.6年。

　　維持O高估值的另一個(gè)重要因素是清晰的商業(yè)模式。作為一家坐擁2300多處商業(yè)物業(yè)、年收入3億美元的公司，它的全部員工只有74人，他們專注于選定物業(yè)、簽定租約和安排融資，而與物業(yè)相關(guān)的稅負(fù)、保險(xiǎn)和維修費(fèi)用均由租戶承擔(dān)，這種簡(jiǎn)單明了的商業(yè)模式也使其受到眾多投資人的青睞。

　　進(jìn)入2008年，隨著金融危機(jī)的深化，O的經(jīng)營(yíng)壓力也開(kāi)始增加。2008年1月，O的最大租戶—自助餐連鎖店Buffet Holdings申請(qǐng)破產(chǎn)重組。O持有Buffet的116處店面，經(jīng)過(guò)半年的重組談判，7月經(jīng)重組法庭同意，雙方就104處店面達(dá)成續(xù)租協(xié)議，租金降至原來(lái)的87%，Buffet的重組使公司的出租率降至96.9%，每股營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流（FFO）下降了3%。目前Buffet仍是O的第一大租戶，貢獻(xiàn)其總租金收入的5.9%。隨著危機(jī)的延續(xù)，O的其他非投資級(jí)客戶也將面臨更大的經(jīng)營(yíng)壓力。不過(guò)，公司前15大租戶的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金平均為租金的2.8倍，處于比較安全的水平；此外，2007年底，公司發(fā)行了5.5億美元、12年期、年息6.75%的債券，2008年9月又發(fā)行股票融資7450萬(wàn)美元，從而使手中現(xiàn)金達(dá)到1.1億美元，另有3.3億美元的并購(gòu)貸款額度，總投資能力超過(guò)4億美元，這使其有可能在低谷期把握更多收購(gòu)機(jī)會(huì)。

　　O以清晰的戰(zhàn)略定位和對(duì)REITs理念的深刻理解為自己贏得了獨(dú)特的市場(chǎng)空間。

　　

　　模式三：利用合資基金打造規(guī)模效應(yīng)

　　REG:利用合資基金，

　　為租戶定制商業(yè)物業(yè)

　　租戶定制開(kāi)發(fā)+合資基金融資

　　REG借助合資基金的融資平臺(tái)將租戶定制開(kāi)發(fā)模式做大，形成品牌效應(yīng)。

　　Regency Centers（REG）于1963年成立，截至2007年末，擁有451處商業(yè)物業(yè)，其中直接擁有232處商業(yè)中心，聯(lián)合投資219處，這些商業(yè)物業(yè)主要位于高收入人群聚集的社區(qū)（人均收入較平均水平高出30%），定位于以超市為核心的社區(qū)購(gòu)物中心。

　　REG主要以全國(guó)或地區(qū)知名的連鎖零售商為核心商家，與70多家這類連鎖商建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，主要租戶包括食品公司克羅格，它在REG旗下社區(qū)商業(yè)中心開(kāi)設(shè)了68家分店、貢獻(xiàn)了總租金收入的5.89%，地區(qū)性連鎖超市Publix開(kāi)設(shè)了66家分店、貢獻(xiàn)了總租金收入的4.29%，連鎖超市Safeway開(kāi)設(shè)65家分店、貢獻(xiàn)總租金收入的3.53%，食品藥品分銷商Supervalu開(kāi)設(shè)35家分店、貢獻(xiàn)總租金收入的2.53%。

　　此外，還有很多提供特殊服務(wù)的零售店面，如星巴克在REG旗下物業(yè)開(kāi)設(shè)了95家店面，快餐店Subway開(kāi)設(shè)了116家店，音像店Blockbuster開(kāi)設(shè)了88家店，UPS開(kāi)設(shè)了112家零售店，美洲銀行開(kāi)設(shè)了31家網(wǎng)點(diǎn)，華盛頓互惠銀行開(kāi)設(shè)了39家網(wǎng)點(diǎn)，而沃爾瑪、JC Penny、Target、家得寶等也是REG許多商業(yè)中心的核心租戶。為了加強(qiáng)與這些主要連鎖商的關(guān)系，公司專門成立了PCI（Premier Customer Initiative）部門來(lái)管理與主要連鎖零售商的戰(zhàn)略合作關(guān)系，與他們共同討論擴(kuò)張計(jì)劃，并為主要零售商定制店面。

　　此外，公司還為連鎖超市Publix定制了5處店面，總資產(chǎn)7600萬(wàn)美元，其中REG占50%權(quán)益；為自制食品零售商H.E.B定制了3處店面，總資產(chǎn)4000萬(wàn)美元，REG占50%權(quán)益；另外，定制后由租戶全資擁有的店面包括Target的22處店面、克羅格食品的10處店面、超市Safeway的6處店面、超市Supervalu的3處店面、西爾斯百貨的2處店面、超市Pubix的1處店面????

　　作為美國(guó)零售行業(yè)內(nèi)著名的租戶定制型商業(yè)中心開(kāi)發(fā)者，REG自2000年以來(lái)已累計(jì)開(kāi)發(fā)了193處商業(yè)中心，累計(jì)投資31億美元。截至2008年三季度末，仍有48處物業(yè)在開(kāi)發(fā)中，總投資額11億美元。這些物業(yè)78%的面積已經(jīng)簽定租約或被定制客戶買下，70%的資金已經(jīng)到位，預(yù)期投資回報(bào)率8.8%，資金成本在6-7%之間。此外，REG還有約16億美元的待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目。

　　租戶定制開(kāi)發(fā)的商業(yè)模式加強(qiáng)了REG與租戶之間的合作關(guān)系，但它的一個(gè)負(fù)面效應(yīng)是會(huì)增加公司的資金負(fù)擔(dān)。為了緩解資金壓力，REG開(kāi)始搭建合資基金平臺(tái)。

　　2000年，REG成立了第一只合資商業(yè)地產(chǎn)基金，經(jīng)過(guò)8年發(fā)展，目前REG已經(jīng)成立了19只合資基金，包括與俄勒岡州公共雇員養(yǎng)老基金（The Oregon Public Employees Retirement Fund）合資成立的三只基金，共擁有31處商業(yè)中心、7.5億美元總資產(chǎn)；與加州教師養(yǎng)老基金（The California State Teachers Retirement System）合資成立的RegCal，擁有7家購(gòu)物中心、1.6億美元總資產(chǎn)；與澳大利亞麥格理全國(guó)信托（The Macquarie Countrywide Trust of Australia）合資成立5只基金，擁有163處商業(yè)中心，總資產(chǎn)34.6億美元，等等。在上述基金中，REG平均占有24%的權(quán)益。2007年，REG又發(fā)起設(shè)立了一只開(kāi)放式基金Regency Retail Partners，占有20%權(quán)益，目前該基金擁有9處商業(yè)中心，總資產(chǎn)3.8億美元。

　　合資基金大大緩解了REG的資本壓力。REG一面不斷承接租戶的定制開(kāi)發(fā)需求，以加強(qiáng)與租戶關(guān)系，一面又不斷將部分定制開(kāi)發(fā)物業(yè)出售給合資基金或第三方，以收回現(xiàn)金用于新的開(kāi)發(fā)。2007年，REG將6處商業(yè)中心賣給了新發(fā)起的開(kāi)放式基金，這一年，物業(yè)出售讓REG賺了7.3億美元，2008年前三個(gè)季度，REG又將一處物業(yè)賣給了旗下開(kāi)放式基金、3處物業(yè)賣給了與Ogency合資的基金、另將四處物業(yè)賣給第三方。實(shí)際上，在過(guò)去9年中，REG已累計(jì)從合資基金融資90億美元，未來(lái)，合資方還承諾再投入10億美元資本（圖11）。

　　借助合資基金平臺(tái)，REG將其定制開(kāi)發(fā)物業(yè)的能力放大到極致，并成為這一領(lǐng)域最著名的品牌，目前公司自有資產(chǎn)42億美元，但運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)已超過(guò)90億美元，規(guī)模效應(yīng)被放大了一倍。此外，上述合資基金還在2007年貢獻(xiàn)了1800萬(wàn)美元的投資收益和3300萬(wàn)美元的管理費(fèi)用，使其凈資產(chǎn)回報(bào)率提高了3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到14%。而在合資基金的支持下，REG一直保持著相對(duì)穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，截至2008年三季度末，公司的總負(fù)債率55%，債務(wù)價(jià)值與總市值之比在30%左右，屬于同類REITs中較低的。相對(duì)較好的流動(dòng)性給公司提供了一定安全保障，不過(guò)合資方能否如約提供穩(wěn)定的資本供給、開(kāi)放式基金能否抵御贖回壓力將成為REG模式的最大考驗(yàn)。

　　獨(dú)特商業(yè)模式+

　　金融模式=規(guī)模效應(yīng)

　　借助REITs平臺(tái)，充分釋放股權(quán)融資能力和換股收購(gòu)能力，然后再借助財(cái)務(wù)杠桿將股權(quán)融資能力放大，并通過(guò)獨(dú)特的商業(yè)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益，這是REITs共同的核心。

　　盡管每家零售REITs的商業(yè)模式和金融模式各不相同，但它們都可以歸結(jié)為一點(diǎn)：好的商業(yè)模式+REITs資質(zhì)下好的金融模式，打造出可持續(xù)擴(kuò)張的增長(zhǎng)路徑，最終通過(guò)規(guī)模效應(yīng)創(chuàng)造溢價(jià)。而它們的核心都是通過(guò)商業(yè)模式提高商業(yè)地產(chǎn)回報(bào)率，通過(guò)金融模式打造規(guī)模效應(yīng)，放大商業(yè)優(yōu)勢(shì)。

　　其實(shí)，美國(guó)最大零售業(yè)REITs —西蒙地產(chǎn)集團(tuán)（Simon Property Group，簡(jiǎn)稱SPG）正是對(duì)上述原理充分應(yīng)用的產(chǎn)物。通過(guò)一系列的融資收購(gòu)，西蒙的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，截至2007年底，它在美國(guó)本土擁有320處物業(yè)，2.4億平方英尺的可出租面積，其中權(quán)益面積達(dá)到1.5億平方英尺，包括168個(gè)地區(qū)性商業(yè)中心（18300家商店和675個(gè)大型商場(chǎng)）、38家名牌折扣店（Outlets）、67個(gè)社區(qū)購(gòu)物中心，并參股了10家購(gòu)物中心，另有四處在建物業(yè)，四塊待開(kāi)發(fā)土地—上述商業(yè)中心在2007年創(chuàng)造了600億美元的零售總額。在海外，西蒙通過(guò)合資方式持有零售物業(yè)，包括歐洲的58個(gè)購(gòu)物中心、日本的6個(gè)名牌折扣店、墨西哥的1個(gè)名牌折扣店、韓國(guó)的1個(gè)名牌折扣店和中國(guó)的5家購(gòu)物中心。

　　規(guī)模的擴(kuò)大為公司創(chuàng)造了一個(gè)多樣化的物業(yè)組合，使它有更好的抗周期能力，其物業(yè)組合不僅分散在世界各地，而且商業(yè)業(yè)態(tài)也具有多樣化特征，其中65%左右是地區(qū)性購(gòu)物中心，11%是名牌折扣店，5%是社區(qū)購(gòu)物中心，還有18%是MILLS旗下的大型購(gòu)物中心。

　　西蒙的成功模式就是利用上市REITs的股票和優(yōu)先股融資能力，來(lái)撬動(dòng)債務(wù)融資杠桿，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，然后以龐大的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，從FRT、KIM、MAC、O、REG的分析中我們也看到，僅有融資能力是不夠的，規(guī)模的背后是一個(gè)良好的商業(yè)模式，這個(gè)商業(yè)模式不僅要能夠創(chuàng)造高于資本成本的投資回報(bào)，還要具有一定獨(dú)特性，使其成為可持續(xù)擴(kuò)張的商業(yè)REITs。

　　作者為貝塔策略工作室合伙人

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　　REITs模式:穩(wěn)定性決定估值

　　根據(jù)美國(guó)稅法，REITs公司必須將凈利潤(rùn)的90%用于分紅才能享受分紅部分的免稅優(yōu)惠，而且其每年總收入的75%以上必須來(lái)自于租金等穩(wěn)定收益。在這些法規(guī)下，REITs成為穩(wěn)定分紅的代表。比較發(fā)現(xiàn)，商業(yè)模式和金融模式的不同，決定了REITs的投資回報(bào)率各不相同（圖1）。

　　不同商業(yè)模式?jīng)Q定了不同的投資回報(bào)率，不過(guò)，投資回報(bào)率高的公司并不一定取得更高的市場(chǎng)估值，抗風(fēng)險(xiǎn)能力同樣很重要。在金融危機(jī)中，不同模式的REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力差異也很大，以提供穩(wěn)定月紅利為核心目標(biāo)的O，在過(guò)去兩年中股價(jià)降幅為30%，低于標(biāo)普500和行業(yè)平均水平；以打造當(dāng)?shù)靥厣倘楹诵哪繕?biāo)的FRT的股價(jià)降幅在40%左右；而以規(guī)�；癁楹诵膬�(yōu)勢(shì)的REG、KIM、SPG的股價(jià)降幅在60%左右；定位于高端化的MAC股價(jià)降幅則達(dá)到80%（圖2）。

　　總之，投資回報(bào)與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的差異共同導(dǎo)致了估值的差異。截至2009年1月22日的數(shù)據(jù)顯示，即使在金融危機(jī)中，F(xiàn)RT仍能夠保持14倍的P/FFO估值，O的估值也在10倍左右，REG、SPG、KIM的估值分別在6-8倍，而MAC的估值則僅為3倍。相應(yīng)地，MAC的股息收益率達(dá)到20%，而FRT則僅為5%。由此不難看出，對(duì)于零售類REITs來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定性與收益率同樣重要，甚至更加重要。這種穩(wěn)定性決定其估值和低谷期的融資能力。

　　中國(guó)的零售REITs如何著手？

　　目前中國(guó)零售地產(chǎn)的主要發(fā)展模式仍是在核心地段新建豪華“Shopping Mall”。在地價(jià)高企的背景下，這一模式的投資回報(bào)率很低，許多地方的租金回報(bào)率不到5%，根本無(wú)法滿足投資人對(duì)REITs回報(bào)率的要求。因此，REITs在中國(guó)的真正成功，除了法規(guī)的完善外，還取決于地產(chǎn)商能否找到一種可持續(xù)創(chuàng)造6-10%回報(bào)的商業(yè)模式。

　　2008年11月，中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的原則性方案獲國(guó)務(wù)院原則性同意，待細(xì)則落實(shí)后最快于2009年上市。此前中國(guó)的REITs產(chǎn)品僅停留在信托公司推出的集合理財(cái)計(jì)劃，它至多可稱為準(zhǔn)REITs產(chǎn)品，僅是地產(chǎn)公司的變相債務(wù)融資手段。隨著真正意義上的REITs推出，它不僅能夠幫助商業(yè)地產(chǎn)突破投資瓶頸，還將為普通投資人提供一種介于股票和債券之間的投資品種，為資本市場(chǎng)增加一個(gè)維度，更為地產(chǎn)商增加一種戰(zhàn)略選擇。尤其是隨著中國(guó)零售業(yè)的發(fā)展，零售類REITs將有廣闊的增長(zhǎng)空間。

　　對(duì)美國(guó)零售REITs的研究為我們展現(xiàn)了多樣化的商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，其中融資租賃模式是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)商們最有可能效仿的模式。其實(shí)，此前，沃爾瑪、華堂等連鎖商場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始借助信托公司通道發(fā)行證券化產(chǎn)品，把旗下一些連鎖店面的部分收益轉(zhuǎn)讓，以加速資金回籠，但是上述產(chǎn)品一般期限較短（1-2年），規(guī)模較�。�1-2億元），并沒(méi)能充分發(fā)揮商場(chǎng)的連鎖優(yōu)勢(shì)。REITs出臺(tái)后，國(guó)內(nèi)眾多的連鎖業(yè)態(tài)均可以成為融資租賃的對(duì)象，地產(chǎn)商通過(guò)將這些連鎖商的店面買下再返租給連鎖商，可以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的租金收益，而連鎖商則不僅可以獲得現(xiàn)有店面的長(zhǎng)期使用權(quán)，還能以最少的資金負(fù)擔(dān)來(lái)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)連鎖市場(chǎng)的發(fā)展和品牌效應(yīng)的放大。

　　此外，F(xiàn)RT和Kimco的商業(yè)模式也啟示我們，不一定總把眼光盯在那些核心地段的高檔商場(chǎng)上，很多社區(qū)底商也能成為商業(yè)地產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)資源。隨著國(guó)內(nèi)每年大量住宅樓盤的推出，社區(qū)底商的擴(kuò)張速度也很快，但這些底商大多采用散租散售的方式，缺乏統(tǒng)籌規(guī)劃，難以吸引大型連鎖商，而小型連鎖商則面臨定位不合理或同類業(yè)態(tài)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的局面，導(dǎo)致出租率低、倒閉率高，底商經(jīng)營(yíng)普遍陷入困境。如果有一個(gè)針對(duì)社區(qū)底商進(jìn)行統(tǒng)一收購(gòu)、統(tǒng)一招商的REITs，則不僅可以對(duì)小區(qū)底商進(jìn)行更合理的布局，還可以利用規(guī)模化優(yōu)勢(shì)，把更多品牌連鎖機(jī)構(gòu)引入社區(qū)。如根據(jù)社區(qū)的人口密度、收入水平，引入相應(yīng)檔次的連鎖超市、便利店、藥店、洗衣店、美容美發(fā)店等，對(duì)于一些更大型的社區(qū)可能還需要引入咖啡屋、健身房、餐館、銀行、郵局等，有規(guī)劃的布局和可靠品牌的加盟將有效改善社區(qū)底商的經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)際上，針對(duì)那些出租率只有20-30%的社區(qū)底商，只要能夠把出租率提高到50-60%水平，就可以創(chuàng)造豐厚的增值收益。

　　總之，REITs是一種金融模式的創(chuàng)新，它使商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張成為可能，但只有金融模式的創(chuàng)新還不夠，國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)商們需要將這種規(guī)模效應(yīng)與更具創(chuàng)造力的商業(yè)模式相結(jié)合，才能實(shí)現(xiàn)真正的增值收益。