受疫情影響，2020年一季度國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)了前所未有的負增長，企業(yè)經(jīng)營承擔著了較大的壓力，對此國家采取了相對寬松的貨幣政策，2020年內(nèi)的3次降準，對企業(yè)貸款本息實施延期，通過3000億專項優(yōu)惠再貸款等，幫助企業(yè)解困，受此影響，自2018年以來民企債券集中違約有所降溫，2020年，民企債券違約共計18家，2019年則為34家，2020年民企債券違約余額610億元左右，同比下降近50%。整體來看，2020年民企違約情況有較大改善。

但與之相反，根據(jù)WIND統(tǒng)計，國企債券余額則由2019年的129.3億增至2020年的644.97億，幾乎是2019年的5倍，雖然國企違約數(shù)量并沒有顯著增加，但由于天房、華晨、永煤、紫光等這些千億級資產(chǎn)的國企出現(xiàn)了違約，導致違約金額陡增。

究其原因，近期國企違約數(shù)量的增加主要有以下兩個方面，一是出于國企信仰，長期以來，國企融資環(huán)境一直優(yōu)于民企，金融機構支持力度較大，“壘大戶”行為較為普遍，國企過度融資，債務負擔加重，其自身盈利已無法支撐本息的償付，只能依賴不斷滾動籌資來維持經(jīng)營，形成惡性循環(huán)，積重難返；二是2020年爆發(fā)了疫情，經(jīng)濟下滑，稅收減少，在此沖擊下，地方財政吃緊，其協(xié)調(diào)能力和兜底意愿下降，導致上述部分積弊已久的囯企出現(xiàn)了問題。

筆者按照國企不同層級的分類，整理了我國大部分國企產(chǎn)業(yè)債違約情況如下：

由上表可見，自2015年保定天威出現(xiàn)債券違約以來，無論是央企還是地方國企、評級是AAA還是AA，不同層級的國企均出現(xiàn)了債券違約，所謂的“國企信仰”在逐漸被擊碎，而作為金融機構應從篤定外部的政府援助回歸到企業(yè)自身的分析上來，那么如何能防范國企違約，選擇優(yōu)質(zhì)的國企進行合作，筆者認為相比民企，除了在行業(yè)風險、債務負擔、償債能力、投資策略等一些共性方面外，國企還應該重點關注以下幾個方面：

一、分清真?zhèn)螄?/P>

與國企開展業(yè)務，大前提是對方為國企，但現(xiàn)實中，有可能對方卻是個冒牌貨，身份存在問題：有些企業(yè)看似是國企，但其實國資成色不足，有些企業(yè)則干脆打著國企的旗號，實際上是偽裝的民企，這類企業(yè)借助于國企信用開展業(yè)務、進行融資，但信用風險卻往往較高，很多金融機構因此而踩雷。

因此分清真假國企，識別“李逵”還是“李鬼”就顯得尤為重要，一般而言以下這幾類企業(yè)中容易出現(xiàn)假國企：

1. 國有相對控股企業(yè)

國有相對控股企業(yè)（即國資股東是第一大股東但持股未超過50%）并不代表其就是國有企業(yè)，單從股權角度，持股未超過50%，本身就表明國資股東對公司的控制力不足。首先，在公司章程沒有特殊約定的情況下，即便其他非國資股東數(shù)量較多，持股比例不高，但只要超過半數(shù)的這類股東背后的實際控制人為同一人，或這些股東形成一致行動人，則該公司即為非國企。其次，如果國資持股低于1/3，即使其是第一大股東，由于重大決策上“一票否決權”的喪失（修改公司章程、公司分立、合并、變更主營等決議需要2/3表決權股東通過），則公司為非國企業(yè)（上市公司除外），同時在這種情況下，還可能會形成所謂的“公眾企業(yè)”，即一家企業(yè)無實際控制人，而公眾企業(yè)由于實控人的缺失，可能導致公司決策效率低下，經(jīng)營風險較高。如中信國安集團，雖然名字中有“中信”二字，且中信集團也確實為第一大股東，但其持股比例低，僅為20.945%,其并不是實控人，國安實際上就是一家公眾公司，在國安爆雷后，中信集團并沒有對其進行救助。

同時，即使是國有絕對控股（國資持股超過50%的企業(yè)），也要優(yōu)選持股比例高的，往往國資持股比例越高，其救助意愿越強，且最好選擇持股比例超過三分之二的，即基本上能決定公司所有重大決策，從而擁有對公司的絕對控制權。如央企上市公司中鋁股份直接持股55%的子公司山東華宇合金材料有限公司（其他股東為民營），自2019年起，該公司被多家金融機構起訴，但中鋁股份并沒提供相關支持，至今仍為失信被執(zhí)行人。

2.全民所有制企業(yè)

全民所有制是根據(jù)《中華人民共和國全民所有制工業(yè)法》設立的企業(yè)，企業(yè)財產(chǎn)屬于全民所有，國家負責管理和經(jīng)營，也就是俗稱的“國營企業(yè)”，全民所有制企業(yè)是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物，帶有一定的歷史色彩，其與國有企業(yè)一樣，政府并不對對這類企業(yè)承擔無限責任，法律規(guī)定，全民所有制企業(yè)是自主經(jīng)營、自負盈虧的經(jīng)營單位。

我國一直在推動全民所有制企業(yè)改制，2020年6月，中央全面深化改革委員會在《國企改革三年行動方案（2020——2022年）》中提出了全面完成國有企業(yè)公司制改革的目標，目前國務院國資委下屬的央企已基本完成了改制，但全國還有近千余家全民所有制企業(yè)，這些企業(yè)或游離在國資委體系之外，或依附于某些國企集團，但實際上政府對其管控力度弱于公司制的國有企業(yè)，部分企業(yè)事實上已被少數(shù)自然人實際控制，且該類企業(yè)與公司制企業(yè)相比，沒有股東會、董事會、監(jiān)事會這樣的治理機構，內(nèi)部權責并不清晰，無法形成有效的制衡架構，因此信用風險較高。

這方面比較典型案例為 “中國華宇經(jīng)濟發(fā)展有限公司”，根據(jù)工商查詢，該企業(yè)為全民所有制企業(yè)，出資人為中國核工業(yè)集團有限公司，中國華宇旗下企業(yè)眾多，且部分子公司冠以“中核”字樣。時至今日，很多工商信息查詢網(wǎng)站仍將仍標注其為“中核系”、所屬集團為中核集團，表面上儼然是中核工業(yè)集團的二級企業(yè)。鑒于其“中核”背景，該公司融資渠道順暢，其下屬的中核新能資源有限公司（現(xiàn)已更名為“中核資源集團有限公司”）主營新能源電站業(yè)務，銀行、金租等多家金融機構給予了資金支持，同時華宇甚至還以中核名義，開展了網(wǎng)貸業(yè)務。但由于經(jīng)營、管理不善，該企業(yè)業(yè)務相繼爆雷。

則撕下了其身份的偽裝，而最終知道真相的金融機構，也只能欲哭無淚。

3.層級較低的國企

這里的層級是指持股層級，層級較低，也就是與國企集團主體相隔層級較多的子公司，一般來講，集團總部為一級公司，集團支持持股的子公司為二級公司，二級公司直接的子公司為三級公司，以其類推，持股層級越往下，其國有背景就越弱，集團對其支持的力度越少。

而一些假國企往往會隱藏在這些層級較低的子公司中，他們大多采用國企掛靠這種方式，所謂的國企掛靠是指非國有企業(yè)通過與被掛靠國企簽署股權代持協(xié)議來完成，通過工商登記中顯示其股東為國企，但被掛靠的國企不參與經(jīng)營、也不會承擔任何責任，掛靠方獨立經(jīng)營，自負盈虧，因此實質(zhì)上還是民營企業(yè)。國企掛靠其實很早之前就有人就開始操作，雖然仍屬于灰色地帶，但借助于網(wǎng)絡平臺，已形成一定的產(chǎn)業(yè)鏈條，目前有專門中介公司（即掮客）從事這一行業(yè)，根據(jù)查詢，由于三級以上股權變動管控很嚴，因此掛靠大多為國企3級公司以下的子公司。

這些企業(yè)借助其買來的身份，獲得了更高的市場信用，融資能力增強。但外界并不得知其背后的股權代持協(xié)議，并且實際中，掛靠方一旦發(fā)生負面信息，國企方會通過發(fā)表聲明或公告等方式，聲稱掛靠企與其沒有關系，馬上進行切割，只留下上當受騙的金融機構。

除了以上三類外，社會團體，事業(yè)單位（全國供銷合作總社、中國科學院、中國貿(mào)促會等機構）下屬的企業(yè)也要多加關注，很多金融機構、包括WIND資訊等，都將這類企業(yè)視為國企或央企，然而雖然這類企業(yè)的實控人由政府直接管理，但根本上來講，其并不是行政機關，自身實力很有限，國有屬性較弱，不能算是真正的國企，且根據(jù)上表，近年來這類企業(yè)也發(fā)生了不少債務違約。

通過分析，與上述類型企業(yè)開展業(yè)務時，一定要追根溯源，擦亮眼睛，調(diào)查其“血統(tǒng)”的純正性。同時，在此基礎上，如果發(fā)現(xiàn)以下情況：由自然人設立，后經(jīng)股權變更進入國企體系的，且股東頻繁在不同國資股東之間變換的；沒有納入國資母公司的合并報表范圍內(nèi)的；企業(yè)管理層與國資股東淵源不明顯的，上層國資股東不愿提供擔保等公司，更要打上大大的問號，審慎介入。

二、關注企業(yè)流動性

出于“國企信仰”，對于經(jīng)營業(yè)績下滑、財務狀況不良、出現(xiàn)風險信號的國有企業(yè)，金融機構一般不會像對待民企一樣去馬上抽貸或不續(xù)貸，而是選擇給予短期的授信支持，長貸轉短貸，采取觀望態(tài)勢，相比長期授信，金融機構回旋余地較大，但這卻造成了企業(yè)債務結構不合理，增加了其流動性及短期償債壓力。

衡量企業(yè)流動性有很多指標，這里列舉三個筆者認為比較重要的指標：流動比率、短期債務占總債務比，以及貨幣資金與短期債務比例。流動比率反映公司整體的流動性情況，短期債務占比反映的是公司的債務結構，貨幣資金余額對短期債務的覆蓋性反映當前時點企業(yè)的短期償債能力，考慮到國企的財務數(shù)據(jù)質(zhì)量相對較好，這三個指標具有一定的代表性與可信性。

流動比率是否小于1，短期債務占總債務比是否低于50%，貨幣資金能否覆蓋短期債務，如果以上三項或者二項為否，那說明企業(yè)流動性及短期償債壓力較弱，如果沒有為否或者只有一項為否，則說明企業(yè)流動性情況尚可。這里以近期違約幾家國企舉例（豫能化公開市場雖未違約，但作為永煤的母公司，評級已降級至BB），具體如下:

根據(jù)上表，永煤股份及豫能化長期以來這三項指標都很弱，豫能化的貨幣資金與其短期債務的占比甚至不超過25%。而紫光集團明顯能看出逐漸惡化的趨勢，這三項指標2019年較2017年基本上都增長了1倍以上，明顯能反映出其短期償債能力的在加速減弱。

因此不能因一些國企融資機構較多，授信額度充足而判定其融資能力強，如果其融資結構不合理，大多為短期信用支持，流動性一般，一旦有些“風吹草動”，則其信用風險仍較高。

三、關注歸屬于母公司所有者的凈利潤

是否盈利無疑是我們判斷企業(yè)優(yōu)劣的直接標準，但相較凈利潤，凈利率等指標，往往會忽視“歸屬于母公司所有者的凈利潤”這一科目。

很多國企集團旗下子公司眾多，但并不都是全資控股，尤其是一些實力較強的子公司，合并報表中實現(xiàn)的盈利包括著其他少數(shù)股東的利潤，凈利潤“水分”含量較大，因此衡量集團自身真正是否盈利的凈利潤應將少數(shù)股東損益排除掉的歸屬于母公司所有者的凈利潤，以及母公司單體報表的盈利情況。

由上表可見，企業(yè)凈利潤與歸屬于母公司所有者的凈利潤差別較大，比如豫能化和永煤，從凈利潤來看，企業(yè)近三年一期一直處于盈利狀態(tài)，其中永煤2019年凈利潤還增長了很多，但歸屬于母公司的凈利潤卻一直在下降且為負數(shù)，反映出企業(yè)實際是處于虧損狀態(tài)。同樣，華晨集團由于其主要盈利來源華晨寶馬并非其全資控股，其合并報表的凈利潤與歸屬于母公司所有者的凈利潤呈現(xiàn)兩種走勢，與凈利潤逐漸增長不同，歸屬于母公司所有者的凈利潤卻在逐漸下降，直至最新一期降為負值。

四、不盲目相信公開評級

隨著債券違約事件增多，尤其是一些高評級的國企頻繁爆雷，公開評級虛高問題日益突出。一直以來，我國信用債公開評級沒有呈現(xiàn)合理的正態(tài)分布，AAA評級占比偏高，以最近兩年發(fā)行的債券為例，根據(jù)WIND統(tǒng)計，2019-2020年，按發(fā)行總額統(tǒng)計，主體評級為AAA的占到所有發(fā)行總額的60.47%，而在這其中，國企就占到了83%，反映出評級機構對國企比較“偏向”，在企業(yè)各方面條件差不多的情況下，國企的評級大多高于民企。一些連年虧損的國企也能評為AAA，對于這種待遇，民企也只有“羨慕嫉妒恨”的份，因此相比民企，對國企的公開評級更為“失真”。

翻看一些高評級的國企信用評級報告，往往在優(yōu)勢方面為：規(guī)模優(yōu)勢突出、股東背景強大、融資能力好等等，而劣勢方面則多為：負債水平高，資本支出壓力大、盈利能力弱等。潛臺詞就是給你高分并不是你自身能力有多強，而是你出身好，說到底還是基于對國企剛兌的執(zhí)著，而忽視了評級的準確度。比如已經(jīng)違約的永煤股份，其去年10月20日發(fā)行的中票公開評級為AAA，但11月11日企業(yè)就發(fā)生了債券違約，評級則直接降至BB。前后不到一個月，評級結果大幅跳水，導致公眾對評級機構公信力產(chǎn)生了強烈質(zhì)疑。

因此，除了公開評級外，筆者建議還可選擇中債隱含評級及YY評級，其中中債市場隱含評級是中債資信綜合市場價格信號、發(fā)行主體公開信息等因素得出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價，是投資者對相關債券信用評級的一個預期，較為真實，其評級結果多低于外部評級，同時相比公開評級每半年公開一次，其反映比較快，時效性強。根據(jù)國信證券統(tǒng)計，目前外部評級中為AAA的債券，僅有48%的中債隱含評級屬于AAA 系列。如已經(jīng)違約的華晨集團，早在2018年外部評級為AAA的情況下，中債隱含評級對其評級就已經(jīng)降為AA,而在其2020年10月違約前，中債隱含評級連續(xù)下調(diào)其評級（共下調(diào)了6擋），直至BBB-，及時預警了風險。

而YY評級等評級機構，是第三方獨立評級，是由市場資深的評級人士組建的民間買方評級機構，也相對較為公允。

因此，相比公開評級，中債市場隱含評級及YY評級更具有一定的參考性。