江蘇租賃融資現(xiàn)狀。江蘇發(fā)債城投租賃融資存量規(guī)模、占比全國排名第一；新增租賃融資較去年同比下降，為降幅前四省份中唯一未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)輿情省份；新增非標(biāo)租賃投放顯著低于去年同期，節(jié)奏放緩區(qū)域多為信用風(fēng)險(xiǎn)輿情省份，江蘇非標(biāo)融資主動(dòng)全面壓降意愿顯著。

　　江蘇地市、區(qū)縣租賃融資特征。江蘇省新增租賃融資集中于“強(qiáng)地市弱區(qū)縣”與“尾部地市區(qū)縣”，從連云港、鎮(zhèn)江等風(fēng)險(xiǎn)較高區(qū)域壓退的租賃資金主要流向了無錫、南京、徐州等較優(yōu)地市的下屬區(qū)縣，整體由低評(píng)級(jí)向高評(píng)級(jí)主體流動(dòng)，租賃資金的調(diào)整層級(jí)上移明顯且更具主動(dòng)性。

　　江蘇關(guān)注區(qū)域。結(jié)合區(qū)域認(rèn)可度、債務(wù)管控力度及非標(biāo)租賃規(guī)模與變動(dòng)來看，若在江蘇采取信用下沉策略，可重點(diǎn)關(guān)注南京、無錫、蘇州、揚(yáng)州、徐州的區(qū)縣城投平臺(tái)；鹽城、鎮(zhèn)江、泰州、連云港區(qū)域建議謹(jǐn)慎參與。

　　1、非標(biāo)視角下的江蘇城投

　　非標(biāo)輿情引發(fā)市場關(guān)注，非標(biāo)視角助力區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。近年來城投非標(biāo)違約事件頻出，特別進(jìn)入2023年后，非標(biāo)違約事件數(shù)量明顯上升，在監(jiān)管收緊、各地化債資源有限的背景下，城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或有蔓延趨勢，由其引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)也廣受市場關(guān)注，非標(biāo)已成為觀察地方城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要切入點(diǎn)之一。

　　江蘇整體優(yōu)質(zhì)，局部分化，重點(diǎn)區(qū)域如何篩選？江蘇作為全國優(yōu)質(zhì)區(qū)域，區(qū)域間分化依然明顯，尾部風(fēng)險(xiǎn)也被市場廣泛提及，但具體我們應(yīng)該關(guān)注江蘇下屬哪些區(qū)域？本文從非標(biāo)的視角看江蘇，觀察非標(biāo)融資在江蘇呈現(xiàn)何種特征，提出江蘇城投債區(qū)域關(guān)注指引。

　　1.1 市場認(rèn)可度仍高，地市存在分化

江蘇省經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較優(yōu)，盡管存量債務(wù)與非標(biāo)規(guī)模均居前，但償債壓力相對可控。財(cái)政實(shí)力方面，2022年全省一般公共預(yù)算收入9,258.88億元，同比小幅增長，政府性基金收入11,478.58億元，出現(xiàn)小幅下降，但基于江蘇雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與近年來成功的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，2023年實(shí)現(xiàn)全面增長可能性較大。

　　債務(wù)水平方面，2022年江蘇省地方政府債務(wù)和城投平臺(tái)有息債務(wù)之和達(dá)10.34萬億；截至2023年5月末，江蘇省城投債存量規(guī)模28,826.61億元，同比增長6.03%，位居全國第一；2022年江蘇省負(fù)債率為16.84%，顯著低于全國其他省份；廣義債務(wù)率為362.64%，位于全國第十四位。江蘇省債務(wù)規(guī)模較大，但得益于其良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與財(cái)政實(shí)力，償債能力具有一定保障。

　　江蘇省各地市存在顯著分化，南京、蘇州經(jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力遠(yuǎn)超其他地市；鎮(zhèn)江、連云港、淮安、宿遷相對較弱。結(jié)合2022年債務(wù)情況來看，鹽城、宿遷、揚(yáng)州、泰州城投平臺(tái)有息債務(wù)同比增幅明顯，分別為19.38%、17.44%、13.59%及11.16%。

　　1.2 債務(wù)管控超前，非標(biāo)管控趨嚴(yán)

　　從政策維度看，江蘇省各地市、區(qū)縣對債務(wù)的管控走在全國前列，為非標(biāo)全面壓降指明方向。江蘇各地市在“擴(kuò)大信貸、直融支持”、“壓降信托、定融、租賃等非標(biāo)融資”、“限制融資成本上限”三個(gè)維度均有明確指示。但各地市政策因區(qū)域償債能力不同依然存在一定差異，揚(yáng)州及下屬區(qū)縣對定融產(chǎn)品重點(diǎn)管控，常州、宿遷非標(biāo)融資全面禁止，整體來看江蘇具有扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面，全面壓降非標(biāo)融資主觀意愿更強(qiáng)，落實(shí)情況也顯著優(yōu)于其他省份。

　　在融資成本及降本成效方面，通過“存量置換”、“嚴(yán)禁新增”、“非標(biāo)限制”三大措施，江蘇省各地降本成效斐然，多地融資綜合成本明顯下降。其中，大部分地市及區(qū)縣成本控制線在6%，地市平臺(tái)融資成本相對更低；淮安、泰州、揚(yáng)州儀征經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱，成本管控標(biāo)準(zhǔn)明顯低于其他地市，介于6%-8%之間。

　　2、租賃視角看江蘇城投

　　2.1 結(jié)構(gòu)調(diào)整，租賃填補(bǔ)市場需求

　　江蘇省社融中信托貸款增量自2017年開始逐季回落，2018年信托貸款與委托貸款在“業(yè)務(wù)調(diào)整”與“集中到期”的雙重壓力下單季凈償還規(guī)模陡增，2018年4季度信托貸款凈償還規(guī)模達(dá)1,889.92億元、委托貸款凈融資達(dá)到-456.54億元，從此，江蘇市場非標(biāo)融資規(guī)模大幅收縮，信托及委貸單季增量維持低位，融資租賃逐步填補(bǔ)非標(biāo)需求。

　　2.2 全面壓退，租賃規(guī)模分布調(diào)整

　　從非標(biāo)租賃規(guī)模變動(dòng)情況看，2019-2023年5月末江蘇省公開發(fā)債城投累計(jì)融入租賃資金3,367.21億元，2022年降幅47.76%，2022年1-5月同比降幅22.58%，江蘇省非標(biāo)租賃進(jìn)入全面壓退。

　　存量方面，截至2022年6月7日，全國發(fā)債城投存量融資租賃登記規(guī)模27,149.61億元，其中江蘇省存量規(guī)模3,185.83億元，占比11.73%，全國排名第一。

　　增量方面，全國新增租賃融資在2021年達(dá)到峰值7,841.89億元，2022年起大幅回落。2023年1-5月江蘇省新增租賃投放規(guī)模同比降幅達(dá)71.92億元，為降幅前四省份中唯一未出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)輿情省份。2013-2023年5月末，非標(biāo)租賃的規(guī)模增長主要源于業(yè)務(wù)擴(kuò)張階段合作城投數(shù)量的增加，單筆投放規(guī)模持續(xù)走低，由2013年的5.75億元降至1.77億元。

節(jié)奏方面，2023年1-5月新增租賃融資低于去年同期，除江蘇、浙江外，節(jié)奏放緩區(qū)域多為信用風(fēng)險(xiǎn)輿情省份，江蘇非標(biāo)融資主動(dòng)壓降意愿更為充分。

　　從評(píng)級(jí)分布來看，江蘇省非標(biāo)較多集中于AA評(píng)級(jí)主體，2019-2022年分別為486.89億元、592.35億元及221.82億元，2021年占比最高為66.78%，2022年降至43.97%。AA與AA+主體融資規(guī)模差異由2021年的386.03億元降至86.10億元，信用風(fēng)險(xiǎn)輿情及行業(yè)監(jiān)管因素疊加，使得低評(píng)級(jí)主體非標(biāo)接續(xù)難度加大。

　　2.3 結(jié)構(gòu)增長，租賃流向強(qiáng)地市區(qū)縣

　　具體到地市來看，2022年新增租賃融資前三地市分別為鹽城、泰州、無錫，新增規(guī)模分別為136.17億元、98.84億元及78.72億元，同比下降520.40億元、90.15億元及65.95億元，主要為一般公共預(yù)算收入同比變動(dòng)較小、城投投平臺(tái)有息債務(wù)同比增幅較大地市；2023年1-5月，徐州、淮安、連云港、常州新增租賃融資規(guī)模較去年同期出現(xiàn)逆勢增長，為重點(diǎn)關(guān)注地市。

　　具體到區(qū)縣來看，2019年-2023年5月末新增租賃融資累計(jì)規(guī)模前10區(qū)縣，主要集中于南京、揚(yáng)州、常州、鹽城、鎮(zhèn)江、泰州下屬區(qū)縣，其中主要為強(qiáng)地市的弱區(qū)縣及尾部地市區(qū)縣；2022年新增租賃融資較去年同比增長區(qū)縣，主要集中于南京、無錫、蘇州、揚(yáng)州、徐州等較為優(yōu)質(zhì)地市。非標(biāo)融資在區(qū)縣層面呈現(xiàn)出弱地市區(qū)縣累計(jì)融入較多、但優(yōu)質(zhì)地市區(qū)縣邊際增長的特點(diǎn)。

　　3、總結(jié)

　　非標(biāo)融資是觀察區(qū)域信用環(huán)境變化的一個(gè)維度。從2019-2023年5月末累計(jì)新增租賃融資規(guī)模來看，前10區(qū)域主要為“強(qiáng)地市弱區(qū)縣”與“尾部地市區(qū)縣”；從租賃資金邊際變動(dòng)來看，在江蘇財(cái)政實(shí)力較優(yōu)、債務(wù)管控超前、金融資源充裕的前提下，從連云港、鎮(zhèn)江等風(fēng)險(xiǎn)較高區(qū)域壓退的租賃資金主要流向了無錫、南京、徐州等較優(yōu)地市的下屬區(qū)縣，非標(biāo)租賃的調(diào)整更具主動(dòng)性；從2020-2022年租賃資金的主體分布來看，非標(biāo)資金從AA評(píng)級(jí)主體向高評(píng)級(jí)主體流動(dòng)，層級(jí)上移明顯。

　　若在江蘇采取信用下沉策略，可重點(diǎn)關(guān)注南京、無錫、蘇州、揚(yáng)州、徐州的區(qū)縣城投平臺(tái)，非標(biāo)資金認(rèn)可度高的同時(shí)區(qū)域債務(wù)管控相對嚴(yán)格，且當(dāng)前信用利差基本位于100-20bp區(qū)間，尚有參與空間，風(fēng)險(xiǎn)相對較��；鹽城、鎮(zhèn)江、泰州、連云港累計(jì)非標(biāo)融資規(guī)模較大、融資管控相對寬松，2023年1-5月非標(biāo)融資規(guī)模逆勢增長，非標(biāo)依賴相對較大，建議謹(jǐn)慎參與。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整超預(yù)期；統(tǒng)計(jì)樣本差異；市場風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。