摘要：伴隨著我國國際貿易量的增加，航運業(yè)以及租賃行業(yè)的多種聚合，使我國行業(yè)融資租賃逐漸成為船舶融資的重要資金來源。在行業(yè)迭代升級的背景下，為了進一步滿足造船業(yè)、航運業(yè)的發(fā)展需要，我國租賃公司尤其是行業(yè)背景下的租賃公司將發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，通過創(chuàng)新模式，培育專業(yè)人才，提供一站式解決方案，從而提高船舶運營企業(yè)的國際競爭力。

　　引言

　　航運業(yè)作為基礎性產業(yè)，對國民經濟與世界貿易的發(fā)展至關重要。航運業(yè)具有典型的資本密集型和周期性特性，要實現航運資源的優(yōu)化與配置，其核心手段是航運金融服務。航運的強周期性特質對金融市場提出了更高的要求，尤其是在低谷期時，會對航運金融產業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的機構提出相應的挑戰(zhàn)。

　　2008 年金融危機 10 年后，歐洲經濟持續(xù)下行，由于中國、新加坡和日本等亞洲航運業(yè)的興起及其他多種因素導致全球船舶融資格局發(fā)生了顯著變化。2008 年，全球前20家融資銀行資產規(guī)模為3500億美元；截至2022年9 月，全球前20家融資銀行資產規(guī)模為2410億美元，中國租賃公司資產規(guī)模為 1254 億美元�？梢�，中國航運融資租賃已逐漸成為主要的航運金融服務提供方之一。

　　1、航運金融發(fā)展史

　　歐洲航運業(yè)的繁榮決定了歐洲船舶融資銀行最初的重要地位，真正意義上的航運業(yè)始于 15 世紀歐洲主導的地理大發(fā)現。15——16 世紀歐洲的航海家先后發(fā)現了美洲大陸和通往東方的新航線后，國際貿易快速發(fā)展，貿易商品的數量和種類急劇增加，歐洲多國之間的海上貿易往來日益頻繁，促進了航運業(yè)的快速增長，也奠定了歐洲作為世界航運金融中心的地位 。

　　2008 年，金融危機后，船舶融資格局發(fā)生了顯著的變化，主要有：1）作為主流船舶融資業(yè)務的歐洲金融機構均面臨許多外部壓力，諸如資本充足率的上升、銀行監(jiān)管法規(guī)的趨嚴和由于航運市場衰退而大額計提的資產減值損失或減值準備。一些在船舶融資業(yè)活躍已久的歐洲銀行通過出售貸款分離資產、建立新部門專門處置困難貸款的方式來收縮持有的海運資產，2008 年航運及海工資產規(guī)模排名全球前 10 的船舶融資銀行均為歐洲銀行，而到 2020 年該比例降為 50%；甚至有一些歐洲銀行已經完全退出船舶融資業(yè)。2）21 世紀全球經濟格局發(fā)生變化，船東國及航運借款人也隨之發(fā)生了變化。2019年，日本、中國和新加坡分別成為全球第二、第三和第四位船東國，中國海運、中遠集運、長榮集團、韓進集團和日本郵輪集運等一批亞洲船東崛起，這也使得亞洲金融機構在船舶金融中發(fā)揮著越來越大的作用。3）中國航運金融服務起步較晚，2008 年受危機沖擊小、流動性相對充足的中資銀行被視為救市的重要力量，不斷得到歐美船東的青睞，特別是銀監(jiān)會批準商業(yè)銀行進入融資阻力業(yè)務市場以后，中國金融機構利用這一混和經營的良機大舉進入航運融資領域，這也是我國融資租賃業(yè)務能夠蓬勃發(fā)展的原因之一。

　　2020 年，中國年造船產能達到 6000×10 4 DWT，全球第一 ；海運量世界占比達到 26%，全球第一 ；注冊運力 1.8×10 9 DWT，全球第二 ；中國已經成為名副其實的航運大國。與此形成鮮明對比的是我國航運金融仍處于初級建設階段。1964 年，中國第一次利用中國銀行香港分行外匯貸款從英國、挪威、利比里亞購進遠洋船舶 6艘，標志著中國航運金融的開始。

　　2、船舶融資概述

　　船舶融資，從船舶建造及運營階段來看，可分為船舶在建融資（船廠融資 / 過橋融資）、交付后融資以及二手船的再融資；從資本來源來看，可分為債權融資股權融資及債權和股權結合的混合模式。債權融資包括銀行融資、租賃融資、債券發(fā)行、造船廠信貸、銀團貸款、高收益公司債券（垃圾債券）和其他債權類融資產品；股權融資包括所有者權益、有限合伙、股份出售、資產出售、IPO 等 ；債權及股權結合的混合模式也是存在的，如可轉換債務、KG 有限合伙基金、稅收支持等其他形式。

　　2.1 債權類融資產品

　　1）銀行貸款。該產品是最傳統(tǒng)及通用的融資方式。由于船舶價值大、海上航運風險高，且早期無法履約的船舶貸款相對較多，故商業(yè)銀行對船舶融資有著較多的限制，如船舶抵押、租約權利轉讓、收益和保險轉讓、單船公司的股權質押、收益賬戶抵押等，協議中還會有其他經營及財務約束條款。由于單體項目涉及金額巨大，則會以銀團貸款及俱樂部交易為主。航運市場低迷，運費驟降及船價下跌導致在過去船市繁榮期過度投資的航運資產大幅減值，多數船型新船價格可能下調幅度 50%以上，直接導致銀行擔保不足，加之銀行本身貨幣流動性問題，船舶融資會萎縮，從而影響船東接船及日常運營，從而被迫賣船及放棄新造船合約。如果市場環(huán)境惡化或者正在經歷下行期時，融資銀行會非常不樂意提供資金，甚至會選擇退出該市場，僅依賴于銀行貸款可能會限制業(yè)務發(fā)展，目前的海上工程船舶則處于這種狀態(tài)之中。

　　2）夾層融資。該產品是從純粹的銀行貸款轉變成船舶項目貸款的一種階進，即投資者提供一部分夾層貸款，大型商業(yè)銀行以高級債的方式進入。夾層融資是介于優(yōu)先級債務與股本之間的資本融資方式，其收益率高于優(yōu)先級債務，長期收益率低于股本，這種模式賦予投資者對融資部分的權益認購權，即在特定情況下，可以轉成股權。對于夾層融資提供者，更看重的是回報率而不是控制權。對于夾層融資投資者，需要具備行業(yè)的敏感度及專業(yè)性，所謂高風險高回報，在高級債之后償債順序，決定夾層投資者擁有更高的回報收入。夾層融資的存在，解決了中小企業(yè)的投資難題，但是實操中，夾層融資投資者較少，主要原因可歸納為：①行業(yè)中有數以千計的未分級船東，擁有著不同船隊規(guī)模、不同船齡及船型及運營標準，導致該行業(yè)的高度不透明化；②行業(yè)的高度周期性和不可預測的收益和資產價值導致的風險與收益的錯配。

　　3）發(fā)行債券。該產品是船舶融資的主要替代方式之一，在概念上與航運貸款非常相似，都有借款人及貸款人，都要償還債務。銀行貸款是根據標準化的評價體系，結合借款人的綜合評價給予的條款，通常是雙邊合同；而航運債券，一級市場會有多名買家，二級市場又會有更多的投資者，所以航運債券是基于定量決策的多方協議。同時，發(fā)行債券有利于公司優(yōu)化債務結構，降低綜合融資成本，其募集的資金可供企業(yè)靈活使用，比如項目投資，補充營運資金，債務置換等。2008 年金融危機之前，航運債券大多被主流航運公司用以發(fā)行低票息債券；而在金融危機之后，航運銀行缺乏貸款能力收窄貸款規(guī)模，航運債券作為重要的資金來源填補資金缺口。根據克拉克森2019年的統(tǒng)計數據，2018年航運市場中2/3的資本市場活動為債券融資，共發(fā)行 41 筆債券，累計融資 71 億美元。作為一個變種，資產支持型債券可謂是一種創(chuàng)新模式的體現，債券持有人同時擁有船舶及其租金收益作為擔保，為此債券的發(fā)行利率較低并可募集到更高的總額。

　　4）租賃。該產品在金融危機及傳統(tǒng)船舶債務融資行業(yè)不斷出現問題后，已經作為船東獲取資本的重要來源。融資租賃提供的航運金融服務有 2 種 ：①“船舶融資”，實質是融資，類似于銀行貸款，其結構是售后回租或者直租；②經營性租賃，即由租賃公司成為船東或者聯合船東進行買船及經營，即資產運營。與銀行貸款相較，更加靈活，提供的融資規(guī)模更大，但是定價相對于銀行也較高，與風險定價相匹配。根據原會計準則，如果是經營性租賃，從承租人的視角，可歸為表外業(yè)務，即船舶資產在出租人資產負債表上，這對船東擴大規(guī)模及增加杠桿非常有利。后來出現的船東嚴重違約事件，完全暴露表外業(yè)務的信用風險問題，國際會計準則也對經營性租賃的會計處理發(fā)生了實質性變更，即表外處理將不再存在。

　　中國航運租賃公司的發(fā)展，之前以工銀、交銀為代表的銀行系租賃公司為主，伴隨著市場的發(fā)展以及中國船企的活躍，以中國船舶為代表，擁有造船業(yè)務的大型集團公司也紛紛設立租賃企業(yè)，從事船舶融資租賃業(yè)務：1）發(fā)揮“以融助產”的作用，在市場低迷時船廠無訂單的情況下，主動下單，待航運市場高企，船舶資產急缺下，則可以溢價賣出賺的利潤；2）作為一項增值服務，在造船的商務條款上更具競爭優(yōu)勢，獲取新的訂單。以大型航運、造船為集團實業(yè)一部分的大型國央企集團，以較強的集團背景實現“以融助產”及“專業(yè)運營”。租賃公司性質的多樣性，帶來了業(yè)務形式的多樣性，船廠系及第三方租賃公司，在未有銀行系租賃公司的成本優(yōu)勢下，更多憑借其產業(yè)背景主動運作，擴大船舶經營性租賃項目投資以獲得資本溢價收益，開始逐漸成為“真正的船東”開展船舶投資業(yè)務。資產配置方面，最初主要對大型集裝箱船和散貨船進行融資，而后伴隨著近年來細分船型市場增長點的改變，氣體運輸船在租賃公司投資組合中的份額有所增加，資產組合更為豐富。截止 2022 年末，中國租賃公司持有的集裝箱運輸船隊占全球船隊超過 10%，氣體船隊占比與散貨船船隊占比相當，約為 9% 左右。

　　2.2 股權類融資產品

　　股權融資主要有直接 IPO、私募股權融資等。過去，對于航運公司而言，在股票交易所發(fā)行航運股票的做法一般來說并不是一種成功募集資金的手段，這是因為許多航運公司的公司機構和所有權形態(tài)依舊是家族擁有，所有者也不希望全權讓渡控制權。而隨著金融資本家不斷涉入航運業(yè)，IPO 已經逐漸成為一種常見的融資方式，如 Dynagas 的 LNG 板塊，擁有 5 艘船即在紐交所成功上市并獲得了 3.5 億美元的資金。然而盡管股權市場在 2013——2014 年間為船東提供了大量資金，但是自 2015年起僅有 1 家液化天然氣航運公司 FLEX LNG 在紐約證交所成功上市。2019 年，航運資本市場的籌資金額降至 2008 年金融危機以來的最低水平，全年僅募集 95 億美元。除受限于全球宏觀經濟下行影響外，航運企業(yè)的未來現金流來源于可預測的船舶租金收入和在航運周期上行時可能獲得的資本溢價，航運業(yè)具有的強周期、長投資期以及低資本回報率等特點，較難滿足股權投資人的收益要求，這也使得航運上市公司較難獲得股票市場的高估值，所以選擇時機就非常重要。許多船公司成功進入公開股票市場，很大程度上取決于經濟周期的當下位置和長期的海事基礎、競爭激烈的市場、可替代的投資機會以及投資者的信心。公司決定以股權類產品獲取資金來源，還需考慮引入外部投資者可能帶來的要求及結果。

　　其他較為典型的股權投資，其中德國 KG 基金模式較為經典。在過去 20 年，全球船隊 20% 的船舶依靠 KG基金完成融資，德國航運市場 50% 的船舶來自 KG 基金。同時，KG 基金的年收益率要高于同期的德國債權市場，可以穩(wěn)定在 8%——9%。但是，2008 年全球金融危機的爆發(fā)，使得航運市場長期租約驟減，對德國金融市場沖擊較大，KG 航運基金的疲態(tài)漸現。2008 年所籌集的船運基金總額為 25.2 億歐元，2010 所籌集的船運基金總額減少為 7.11 億歐元，2011 年全部募集資金額度創(chuàng)下 18 年來最低，僅 4.6 億歐元，即使在 2013 年全球航運市場反彈階段，KG 航運基金仍在衰退的囧途中難以自拔，其倒閉潮越演越烈，如 APPEN 資本、EEH 基金公司。德國傳統(tǒng)的 KG 航運基金因單船公司機制提高風險，較長的投資期限難以規(guī)避行業(yè)的周期性風險，基金的封閉性質導致投資者的收益受限。目前，KG航運基金窮途末路，已失去曾有的廣泛市場 。

　　后來興起的新加坡信托基金計劃，一定程度上規(guī)避了德國 KG 航運基金的缺陷，為航運企業(yè)開辟了一條新的融資途徑。以太平海運信托基金為例，這是首支在新加坡證券交易所上市的海運信托基金。該信托基金于 2006 年 4 月 25 日在新加坡成立，以投資 4000 TEU以下的集裝箱船型為主，旨在通過與主要船公司簽訂長期租約，來保持相對穩(wěn)定的回報。當時，太平船務投入轉售價格為 2.7 億美元的 8 艘集裝箱船，作為信托基金成立的最初資產，同時也作為該信托基金的保薦人，承諾認購其1/3左右的股權，并答應在3 年內不會變賣股權。公開募集方面，太平海運信托基金在新加坡股市公開發(fā)售 2.22 億股，最終共籌集資金 9990 萬美元，占該信托計劃全部資金的 36%。另外，還向太平船務定向募集資金 19%，剩余 45% 的資金以銀行貸款方式取得。新加坡海運信托基金募集資金的同時，在經營和籌資方面保持相當大的自由度。

　　不管是德國 KG 私募股權基金，還是新加坡公開發(fā)行的信托基金計劃，全面的推開很大程度上得益于政府的海運支持政策和稅收制度優(yōu)惠。

　　3、結語

　　面對復雜的行業(yè)走勢，航運金融尤其是船舶融資在支持航運業(yè)的發(fā)展中極其重要。而中國船舶租賃的蓬勃發(fā)展，尤其是具備產業(yè)背景的租賃公司對資產管理的專業(yè)優(yōu)勢，能夠為船舶營運方提供靈活和有競爭力的租賃解決方案，在中國航運金融中心的建設中發(fā)揮著舉足輕重的作用，可助力中國航運業(yè)邁向下一個輝煌。

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