2022年以來(lái)城投因融資租賃合同糾紛被執(zhí)行案件明顯增加，引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注，市場(chǎng)對(duì)非標(biāo)負(fù)面輿情的敏感度及脆弱性明顯提高。

　　如何看待融資租賃訴訟事件對(duì)城投債的影響？我們認(rèn)為非標(biāo)違約不再?gòu)?qiáng)化城投債剛兌信仰，通過(guò)回顧過(guò)往案例我們發(fā)現(xiàn)融資租賃訴訟事件不僅對(duì)涉訴主體再融資能力造成惡化，更進(jìn)一步對(duì)區(qū)域融資環(huán)境造成較大沖擊。

　　一、2022年以來(lái)城投平臺(tái)因融資租賃合同糾紛被執(zhí)行案件情況幾何？

　　近年來(lái)非標(biāo)違約事件頻出，非標(biāo)輿情能夠從側(cè)面反映出城投的融資能力和償債壓力，投資者已經(jīng)從前些年非標(biāo)違約是債券剛兌的信仰加持轉(zhuǎn)向?yàn)榉菢?biāo)違約對(duì)標(biāo)債兌付風(fēng)險(xiǎn)及估值風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。信用研究的2.0時(shí)代，我們認(rèn)為城投債券信用風(fēng)險(xiǎn)除了兌付風(fēng)險(xiǎn)外，更應(yīng)關(guān)注估值波動(dòng)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的持倉(cāng)凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)�？紤]到非標(biāo)負(fù)面的真實(shí)性及準(zhǔn)確性，本篇報(bào)告我們以融資租賃為切入點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)了2022年以來(lái)城投因融資租賃合同糾紛而成為被執(zhí)行人/失信被執(zhí)行人的案件，以期挖掘相關(guān)融資主體信用風(fēng)險(xiǎn)以及區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　從區(qū)域來(lái)看，融資租賃合同糾紛的高發(fā)區(qū)集中于經(jīng)濟(jì)和財(cái)政表現(xiàn)乏力的省份，如貴州、云南和內(nèi)蒙古，貴州省2022年GDP增速僅為1.2%，但法定債務(wù)率高達(dá)305%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足疊加債務(wù)壓力大使得貴州成為被執(zhí)行案件的重災(zāi)區(qū)。貴州省內(nèi)城投平臺(tái)被執(zhí)行案件主要分布在安順市、遵義市和六盤(pán)水市，該省涉被執(zhí)行城投存量債券余額共450億元，償債壓力較大。云南省和內(nèi)蒙古次之，其中昆明市4例、保山市3例、巴彥淖爾市5例，涉案主體中僅昆明市土地開(kāi)發(fā)投資經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司有存續(xù)債券。融資租賃執(zhí)行案件的區(qū)域分布具有明顯的“扎堆”特征，原因在于一方面同一區(qū)域內(nèi)城投關(guān)聯(lián)度高，存在互相擔(dān)保、互相拆借融資的情況，易引發(fā)“一損俱損”的局面，另一方面金融機(jī)構(gòu)因本區(qū)域某個(gè)城投平臺(tái)出現(xiàn)非標(biāo)逾期或違約，將收緊對(duì)該區(qū)域的信用敞口及再融資，進(jìn)一步提高了區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)傳染性及傳染速度。

　　從評(píng)級(jí)來(lái)看，涉案城投低評(píng)級(jí)居多，主要分布在AA和AA-評(píng)級(jí)；從行政級(jí)別來(lái)看，涉訴城投主要為區(qū)縣級(jí)和地市級(jí)平臺(tái)，側(cè)面說(shuō)明了涉訴城投中弱資質(zhì)、弱區(qū)域主體占比較高，該類主體及區(qū)域金融資源匱乏，再融資能力有限，在償債能力不足的情況下不得不違約非標(biāo)來(lái)保證公開(kāi)債券或其他部分剛性債務(wù)的兌付。

　　二、城投平臺(tái)融資租賃涉訴/成為被執(zhí)行人后，信用風(fēng)險(xiǎn)如何傳導(dǎo)？

　　融資租賃借款不屬于城投的公開(kāi)債務(wù)，信息不透明如初次逾期的展期協(xié)商、初次逾期的寬限兌付等可掩蓋違約的負(fù)面影響，部分城投在流動(dòng)性緊張時(shí)會(huì)選擇違約非標(biāo)，保證公開(kāi)市場(chǎng)債券的正常兌付，因此融資租賃的風(fēng)險(xiǎn)暴露要早于債券和銀行貸款。

　　另外，融資租賃區(qū)別于信托貸款及銀行貸款到期還本付息，一般按照季度或者月度還本付息，較為頻繁的還款節(jié)奏更易觀察到城投平臺(tái)日常資金狀況與流動(dòng)性壓力。

　　1、融資租賃違約如何演化為“對(duì)簿公堂”？

　城投融資租賃首次逾期或違約后，租賃公司一般不會(huì)立即發(fā)起訴訟，而是先予以城投一定寬限期，先觀察城投平臺(tái)可否在寬限期內(nèi)協(xié)調(diào)資金對(duì)本期租金進(jìn)行兌付。若寬限期內(nèi)城投平臺(tái)仍無(wú)法協(xié)調(diào)到相關(guān)資金或者再融資安排進(jìn)行兌付，部分城投平臺(tái)公司或?qū)⑴c融資租賃公司進(jìn)行展期及重組協(xié)商，部分城投公司將訴諸法律解決兌付問(wèn)題。實(shí)操過(guò)程中，部分租賃公司由于在該區(qū)域城投平臺(tái)合同余額較大，或被動(dòng)選擇展期或者重組方案；部分租賃公司對(duì)逾期/違約城投平臺(tái)進(jìn)行階段性展期，觀察展期期限內(nèi)城投平臺(tái)的償還意愿和能力，若展期后出現(xiàn)二次逾期/違約，或決定訴諸法律解決問(wèn)題。

　　2、城投融資租賃涉訴后信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑

　　若城投平臺(tái)由于償還意愿和能力較差而涉訴或成為被執(zhí)行人時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)可能將沿著以下路徑傳導(dǎo)：

　　傳導(dǎo)路徑一：城投涉訴-金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全-城投資產(chǎn)凍結(jié)/查封-非標(biāo)擠兌

　　城投公司因融資租賃合同糾紛受訴反映出公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，可能進(jìn)一步擴(kuò)大違約面積，其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人的回收前景惡化，或因單一違約/訴訟問(wèn)題觸發(fā)交叉違約條款，各類金融機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)起財(cái)產(chǎn)保全訴訟，取得資產(chǎn)的首封權(quán)，導(dǎo)致城投公司的資產(chǎn)被凍結(jié)或查封。金融機(jī)構(gòu)“雨天收傘”的特征進(jìn)一步加劇了城投的再融資壓力及債務(wù)的滾續(xù)，進(jìn)而影響到后續(xù)到期債務(wù)的兌付。呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“呼經(jīng)開(kāi)”）一連串非標(biāo)違約事件較好詮釋了上述傳導(dǎo)路徑。

　　2019年1月24日，國(guó)藥租賃以融資租賃糾紛起訴呼經(jīng)開(kāi)及其子公司呼和浩特惠則恒投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司，請(qǐng)求被告支付原告所有到期及未到期租金、延遲違約金共計(jì)人民幣93,157,281.37元。此前惠則恒公司未能及時(shí)償還中江信托發(fā)行的金馬430號(hào)信托貸款本息，中江信托向法院申請(qǐng)?jiān)V前財(cái)產(chǎn)保全，凍結(jié)被申請(qǐng)人惠則恒公司和呼經(jīng)開(kāi)價(jià)值人民幣4億元的銀行存款或查封、扣押相應(yīng)價(jià)值的財(cái)產(chǎn)。無(wú)獨(dú)有偶，呼經(jīng)開(kāi)未能按期足額向皖江金融公司支付2019年3月5日第6期租金，其行為亦構(gòu)成違約，法院查封呼經(jīng)開(kāi)所有的內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市土默特左旗房產(chǎn)，呼經(jīng)開(kāi)資產(chǎn)變現(xiàn)能力和償債能力進(jìn)一步惡化。

　　回顧歷史融資記錄可以發(fā)現(xiàn)，呼經(jīng)開(kāi)嚴(yán)重依賴非標(biāo)融資，受涉訴事件影響呼經(jīng)開(kāi)未能新增非標(biāo)融資，債務(wù)滾續(xù)出現(xiàn)了較大的問(wèn)題，導(dǎo)致2019年12月6日的16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001違約。12月9日，呼經(jīng)開(kāi)僅能兌付一半回售本金，剩余部分承諾在3個(gè)月內(nèi)兌付，說(shuō)明非標(biāo)融資渠道被切斷后公司資金騰挪能力已非常有限。

　　回顧整個(gè)案件，金融機(jī)構(gòu)“雨天收傘”或出于兩個(gè)原因：2018年9月，內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)黨工委書(shū)記李建平被雙開(kāi)，其分管的國(guó)企存在利益輸送、挪用專項(xiàng)資金的現(xiàn)象，引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂；2019年初呼經(jīng)開(kāi)受訴或是壓倒企業(yè)再融資的最后一根稻草。區(qū)別于普通的非標(biāo)負(fù)面輿情如逾期、延遲兌付，非標(biāo)訴訟、保全資產(chǎn)后，城投平臺(tái)成為被執(zhí)行人或者失信被執(zhí)行人對(duì)城投的再融資影響程度及力度均遠(yuǎn)超預(yù)期。

　　傳導(dǎo)路徑二：城投涉訴-城投再融資能力受損-區(qū)域信用及融資環(huán)境進(jìn)一步惡化

　　融資租賃涉訴的主體及所在區(qū)域大多帶有“網(wǎng)紅屬性”，投資者關(guān)注度較高，涉訴不利于市場(chǎng)信心的修復(fù)，不僅該平臺(tái)信用資質(zhì)受損，整個(gè)區(qū)域本就脆弱的融資環(huán)境也將進(jìn)一步惡化，非標(biāo)及債券融資的達(dá)摩克里斯之劍或因涉訴、執(zhí)行等落下。特別是部分區(qū)域，城投平臺(tái)之間互保及資金往來(lái)較多，如被擔(dān)�；蛘卟鹑胭Y金主體出現(xiàn)涉訴，相關(guān)擔(dān)保方及資金往來(lái)方或均會(huì)受到較大程度的再融資影響。上述情況基本可以佐證當(dāng)?shù)卣谀硞�(gè)主體出現(xiàn)資金困難的時(shí)候，往往通過(guò)“拆東墻補(bǔ)西墻”及區(qū)域城投主體互相救助模式解決到期兌付壓力，金融機(jī)構(gòu)則擔(dān)憂單一主體風(fēng)險(xiǎn)向區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)蔓延，進(jìn)一步收緊該區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)敞口及新增額度。

　　以湘潭九華經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資有限公司（下稱“湘潭九華”）為例，其為湘潭市國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)唯一的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地開(kāi)發(fā)平臺(tái)。2019年以來(lái)，湘潭九華涉及多起訴訟，主要系其為管委會(huì)下屬子公司提供融資租賃擔(dān)保，被擔(dān)保子公司出現(xiàn)債務(wù)逾期，導(dǎo)致湘潭九華承擔(dān)相應(yīng)訴訟責(zé)任。

　　代償風(fēng)險(xiǎn)暴露下，管委會(huì)下屬子公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)蔓延至主平臺(tái)公司的債務(wù)接續(xù)及再融資。我們從湘潭九華負(fù)債端進(jìn)行解析，其中銀行融資方面，公司獲得的短期借款金額較小，且主要來(lái)自于當(dāng)?shù)爻寝r(nóng)商行。2019-2021年長(zhǎng)期借款拉動(dòng)銀行借款總額增長(zhǎng)，到期債券的接續(xù)較為依賴表內(nèi)信貸。非標(biāo)融資方面，2019-2021年公司未新增融資租賃融資和信托融資，2019年存量非標(biāo)債務(wù)下降幅度較大。2018-2020年公司其他應(yīng)付款明顯增加，其他應(yīng)付款對(duì)手方的實(shí)際控制人主要是當(dāng)?shù)厥姓蛥^(qū)政府，公司依靠區(qū)域城投與國(guó)企的救助來(lái)解決到期兌付壓力。

　　傳導(dǎo)路徑三：融資租賃涉訴/被執(zhí)行-債券估值走高-債券一級(jí)發(fā)行困難-量縮價(jià)漲

　　非標(biāo)負(fù)面輿情也進(jìn)一步傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，表現(xiàn)為主體及所在區(qū)域債券“量縮價(jià)漲”：一方面，公司和區(qū)域發(fā)行債券困難，再融資壓力反映到二級(jí)估值上；另一方面，二級(jí)市場(chǎng)的高估值拖累一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。以湘潭九華為例，自2020年大規(guī)模代償風(fēng)險(xiǎn)暴露后，發(fā)債難度陡然上升，僅在2022年發(fā)行兩筆私募債，但到期壓力較大，近四年均呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)。從估值來(lái)看，湘潭九華代表性債券估值在2018年后開(kāi)始上行，與同期限同評(píng)級(jí)城投債收益率逐漸拉開(kāi)差距，接近非標(biāo)融資成本。在去年11月和12月的理財(cái)贖回潮中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著回落，此類低評(píng)級(jí)、高估值債券受沖擊幅度明顯高于平均水平，總體估值水平易上難下。

　　受湘潭九華負(fù)面輿情的影響，市場(chǎng)對(duì)湘潭市總體持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致湘潭融資及信用環(huán)境變差，只能協(xié)調(diào)市級(jí)及省級(jí)相關(guān)資源進(jìn)行債務(wù)兌付。2020年以來(lái)大多數(shù)時(shí)間債券凈融資為負(fù)，而且湘潭市AA評(píng)級(jí)信用利差遠(yuǎn)高于同等級(jí)全國(guó)城投債信用利差中位數(shù)，債券兌付更多依賴本級(jí)及上級(jí)政府資源協(xié)調(diào)及救助。

　　此外，區(qū)別于過(guò)去非標(biāo)違約是公開(kāi)債券剛兌的信仰加持，近兩年市場(chǎng)對(duì)融資租賃訴訟及非標(biāo)負(fù)面的反應(yīng)更迅速、幅度也更大，融資租賃訴訟及被執(zhí)行信息成為了城投債負(fù)面的放大器，城投債投資正在面臨新的脆弱性及高波動(dòng)性挑戰(zhàn)。

　　2023年1月16日，中誠(chéng)信發(fā)布公告稱昆明土投未按時(shí)償還遠(yuǎn)東租賃融資租賃合同本金及利息被列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的金額達(dá)3億元。市場(chǎng)對(duì)這一信息反應(yīng)迅速，當(dāng)天20昆明土地MTN001和20昆明土地MTN002估值上行超過(guò)90bp。湘潭九華在2019年7月即涉訴，但債券估值在2019年全年未發(fā)生明顯波動(dòng)，直到2020年初才開(kāi)始逐漸上行，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)涉訴事件的敏感度及負(fù)面反應(yīng)程度較低。

　　三、城投平臺(tái)融資租賃涉訴/成為被執(zhí)行人后，區(qū)域債券及社融影響幾何？

　　通過(guò)匯總2022年以來(lái)發(fā)生過(guò)融資租賃執(zhí)行類案件的城市，不難發(fā)現(xiàn)區(qū)域融資環(huán)境均受到一定程度的沖擊。從債券的“價(jià)”上看，案件發(fā)生后信用利差普遍大幅走闊，涉訴重災(zāi)區(qū)如遵義、六盤(pán)水和昆明等城市的信用利差上行數(shù)百個(gè)bp，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)涉訴及執(zhí)行案件風(fēng)險(xiǎn)的債券再定價(jià)。安順和巴彥淖爾市雖同為重災(zāi)區(qū)，但2022年以來(lái)信用利差上行幅度不大甚至有所下行，主要這兩個(gè)城市的債券估值已經(jīng)歷過(guò)了之前年份非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊。從“量”上看，除平?jīng)鍪幸酝獾牡丶?jí)市在2022年債券凈融資均處于凈償還狀態(tài)，再融資壓力明顯，債券凈融資呈現(xiàn)流出狀態(tài)，債券的兌付需要其他渠道資金的再融資安排或本級(jí)政府、上級(jí)政府的資源協(xié)調(diào)。

　　對(duì)于發(fā)生涉訴及成為被執(zhí)行人的區(qū)域，非標(biāo)及債券債務(wù)的續(xù)接更多需要依賴銀行貸款及平臺(tái)間資金往來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)上述區(qū)域的新增人民幣貸款未受到明顯影響，部分城市2022年人民幣貸款同比多增，負(fù)面區(qū)域的債務(wù)償還較大程度上依賴銀行貸款的支持。同時(shí)，負(fù)面區(qū)域所在省份的非標(biāo)凈融資近幾年均呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)，這些區(qū)域大多數(shù)均遭到了非標(biāo)機(jī)構(gòu)的融資限制與禁入。

　　以遵義、許昌和百色為例，2022年初以來(lái)遵義信用利差上行371bp，許昌上行155bp，百色AA級(jí)信用利差上行238bp，截至2023年1月13日，這三個(gè)城市信用利差均接近2018年以來(lái)的最高值，而且近兩年債券凈融資額也呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，信用風(fēng)險(xiǎn)已充分傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)。

　　從銀行信貸資源來(lái)看，新增人民幣貸款沒(méi)有明顯受到非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，2022年遵義新增人民幣貸款652億元，百色小幅回落。存貸比持續(xù)上行，說(shuō)明債務(wù)的償還對(duì)銀行貸款的依賴度較高。

　　從非標(biāo)融資來(lái)看，這三個(gè)城市所在的省份均處于凈償還狀態(tài)，反映出金融機(jī)構(gòu)較為擔(dān)憂這些區(qū)域的債務(wù)償還能力，因而“雨天收傘”，區(qū)域依靠非標(biāo)滾續(xù)債務(wù)的能力明顯受到制約。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、再融資風(fēng)險(xiǎn)：城投平臺(tái)涉訴或成為被執(zhí)行人后融資能力受損，所在區(qū)域融資環(huán)境惡化；

　　2、估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)對(duì)涉訴事件敏感，涉訴主體存續(xù)債券估值波動(dòng)較大。