融資租賃資產(chǎn)證券化一般采用單SPV的交易架構(gòu)，并設(shè)置結(jié)構(gòu)化分層、保證或差補(bǔ)等增信；特殊租賃資產(chǎn)能否入池、原始權(quán)益人能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，應(yīng)充分論證，并設(shè)置相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施；監(jiān)管賬戶(hù)能否實(shí)現(xiàn)賬戶(hù)隔離，多數(shù)法院予以認(rèn)可，但存在爭(zhēng)議，關(guān)注點(diǎn)在于是否公示和特定化等；集中度較高的問(wèn)題，應(yīng)論證是否滿(mǎn)足分散度豁免的條件。
　　
　　一、引言：資產(chǎn)證券化概述
　　
根據(jù)CNABS網(wǎng)站（https://www.cn-abs.com）2021年9月22日顯示的數(shù)據(jù)，近年來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，發(fā)行規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)，
　　
　　資產(chǎn)證券化（Asset Securitization），是以資產(chǎn)信用為支持，將原始權(quán)益人不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。
　　
　　目前我國(guó)資產(chǎn)證券化主要包括以下三種模式：
　　
　　本文主要以證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化作為探討對(duì)象。
　　
　　二、交易安排：典型交易架構(gòu)和資金流向
　　
　�。ㄒ唬┑湫徒灰捉Y(jié)構(gòu)
　　
　　“構(gòu)造”階段，融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化主要采取單SPV的交易架構(gòu)，通過(guò)原始權(quán)益人將其持有的融資租賃債權(quán)資產(chǎn)真實(shí)銷(xiāo)售至計(jì)劃管理人（代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃），以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；“轉(zhuǎn)變”階段，主要采取兩種方式：一是進(jìn)行優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)化分層，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足時(shí)，原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)的次級(jí)資產(chǎn)支持證券將首先承擔(dān)損失，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)；二是由保證人、差額支付承諾人等第三方增信主體為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品端提供信用增級(jí)。
　　
　　（二）主要賬戶(hù)和資金流向
　　
　　融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中，主要涉及的資金賬戶(hù)包括：募集專(zhuān)用賬戶(hù)、計(jì)劃管理人于托管銀行處設(shè)立的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)、原始權(quán)益人于監(jiān)管銀行處設(shè)立的監(jiān)管賬戶(hù)、融資租賃合同中約定的租金收款賬戶(hù)。
　　
　　從資金流向上，可分為募集資金流向和兌付資金流向：
　　
　　1.就募集資金流向而言：在資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成功發(fā)行的情形下，證券持有人將認(rèn)購(gòu)資金劃轉(zhuǎn)至募集專(zhuān)用賬戶(hù)，用于購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券，認(rèn)購(gòu)資金總額均達(dá)到資產(chǎn)支持證券目標(biāo)發(fā)售規(guī)模時(shí)，發(fā)行期即終止；計(jì)劃管理人根據(jù)相關(guān)交易安排，指令托管銀行將募集專(zhuān)用賬戶(hù)中的募集資金劃轉(zhuǎn)至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)；計(jì)劃管理人再根據(jù)相關(guān)交易安排，指令托管銀行將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)中的資金劃轉(zhuǎn)至原始權(quán)益資金賬戶(hù)中，用于購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人融資的目的。
　　
　　2.就兌付資金流向而言：在不發(fā)生違約事件、提前清償事件等情形下，兌付資金由承租人按照融資租賃合同的約定于租金支付日劃轉(zhuǎn)至原始權(quán)益人的收款賬戶(hù)；原始權(quán)益人于資金歸集日，將收款賬戶(hù)中的資金劃轉(zhuǎn)至監(jiān)管賬戶(hù)；監(jiān)管銀行于回收款轉(zhuǎn)付日，將監(jiān)管賬戶(hù)中的資金劃轉(zhuǎn)至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)；專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)中的資金通過(guò)中證登分配，以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券持有人收益分配的目的。
　　
　　三、主要法律問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施
　　
　�。ㄒ唬┨厥庾赓U物的問(wèn)題
　　
　　1.對(duì)于融資租賃公司持有的特殊類(lèi)型租賃物的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如管網(wǎng)，特別是主要為國(guó)資背景的客戶(hù)開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)的融資租賃公司，對(duì)應(yīng)的融資租賃物往往涉及輸水管線(xiàn)、污水管網(wǎng)、排水管網(wǎng)和供電管網(wǎng)等特殊租賃物，對(duì)于其能否入池，以筆者的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，目前，該類(lèi)資產(chǎn)可以作為合格資產(chǎn)入池，但須在申報(bào)文件中對(duì)該等資產(chǎn)能否入池發(fā)表意見(jiàn)，我們理解，可以從以下角度與交易所溝通：
　　
　　第一，根據(jù)我國(guó)法律、行政法規(guī)以及規(guī)范性文件之規(guī)定，沒(méi)有明確禁止管網(wǎng)作為融資租賃合同中的租賃物，且該類(lèi)資產(chǎn)未落入《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中負(fù)面清單的任何一項(xiàng)。
　　
第二，最高院民二庭的法官認(rèn)為，以污水管網(wǎng)等添附于不動(dòng)產(chǎn)上的設(shè)備，不會(huì)僅因其附著于或嵌入不動(dòng)產(chǎn)而不再是租賃物，以其作為租賃物的融資租賃合同，仍然屬于融資租賃合同，對(duì)于可能存在物權(quán)擔(dān)保功能較弱的問(wèn)題，屬于融資租賃公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，不屬于融資租賃合同的性質(zhì)認(rèn)定問(wèn)題。
　　
　　第三，目前實(shí)踐中存在大量管網(wǎng)資產(chǎn)作為租賃物的融資租賃業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中也存在不少以管網(wǎng)作為租賃資產(chǎn)租賃物入池的情形。
　　
　　第四，在司法實(shí)踐層面，諸多案例支持“以官網(wǎng)作為租賃物，構(gòu)成融資租賃法律關(guān)系”。部分節(jié)選如下：
　　
　　本案融資租賃標(biāo)的物具備融資與融物相結(jié)合的特征，亦不存在僅有資金空轉(zhuǎn)的情形，原審判決以履蓋全廠(chǎng)區(qū)的電網(wǎng)、煤氣管網(wǎng)、自來(lái)水管網(wǎng)已于2012年即開(kāi)始使用，且不是獨(dú)立的可分割物，無(wú)法實(shí)現(xiàn)租賃物的擔(dān)保功能為由，否定融資租賃關(guān)系的成立不妥。
　　
　　2.以管網(wǎng)資產(chǎn)為租賃物的入池資產(chǎn)，一般采取如下風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施：
　　
　　第一，底層資產(chǎn)端引入強(qiáng)增信。該緩釋措施的立論基礎(chǔ)在于即使融資租賃合同被認(rèn)定為借貸法律關(guān)系，并不影響融資租賃合同及對(duì)應(yīng)擔(dān)保合同的效力。在“XX公司、XX金融租賃公司保證合同糾紛”案中，人民法院認(rèn)為，在不存在合同無(wú)效的情形下，無(wú)論融資租賃合同系融資租賃法律關(guān)系還是借貸法律關(guān)系，均不會(huì)導(dǎo)致案涉融資租賃合同無(wú)效，亦不影響擔(dān)保合同的效力。
　　
　　第二，設(shè)置嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)合格標(biāo)準(zhǔn)。嚴(yán)格篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)承租人、擔(dān)保人，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，歷史信用記錄良好，降低了由于承租人、擔(dān)保人違約導(dǎo)致處置租賃物的概率。
　　
　　第三，設(shè)置贖回機(jī)制。在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，計(jì)劃管理人或資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)立即書(shū)面通知原始權(quán)益人，由原始權(quán)益人依據(jù)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議的相關(guān)約定贖回不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。
　　
　�。ǘ┰紮�(quán)益人破產(chǎn)的問(wèn)題
　　
　　1.首先，由于融資租賃公司對(duì)外轉(zhuǎn)讓融資租賃租金債權(quán)時(shí)，在法律上仍屬于租賃物的所有權(quán)人，因此，融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化存在固有風(fēng)險(xiǎn)，即不能完全實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。詳言之：
　　
　　第一，融資租賃公司仍屬于租賃物的所有權(quán)人。雖然按照融資租賃企業(yè)會(huì)計(jì)處理方式，租賃物并不在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表的固定資產(chǎn)中體現(xiàn)，且隨著租金請(qǐng)求權(quán)及其附屬權(quán)益的轉(zhuǎn)移，租賃物所有權(quán)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)利益近乎于零且不完整的所有權(quán)。專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果原始權(quán)益人進(jìn)入破產(chǎn)程序，租賃物是否會(huì)被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)尚存在司法不確定性，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收等也將因此受到不利影響；
　　
　　第二，原始權(quán)益人的破產(chǎn)管理人有權(quán)解除融資租賃合同。由于原始權(quán)益人和承租人之間的融資租賃合同屬于在破產(chǎn)申請(qǐng)前成立且未履行完畢的合同，故原始權(quán)益人的破產(chǎn)管理人有權(quán)依據(jù)《破產(chǎn)法》第18條的規(guī)定，決定解除或者繼續(xù)履行融資租賃合同，若在融資租賃合同解除，基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收等將因此受到不利影響。
　　
　　2.其次，除上述風(fēng)險(xiǎn)之外，原始權(quán)益人破產(chǎn)還存在資金混同的問(wèn)題，詳言之：
　　
　　第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款進(jìn)入原始權(quán)益人收款賬戶(hù)后，可能被認(rèn)定為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。由原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)期間，如果人民法院受理關(guān)于原始權(quán)益人的破產(chǎn)申請(qǐng)，且原始權(quán)益人的自有財(cái)產(chǎn)與其代為收取的回收款已相互混同而無(wú)法識(shí)別，則原始權(quán)益人代為收取的回收款可能會(huì)被人民法院認(rèn)定為原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。
　　
　　第二，由于監(jiān)管賬戶(hù)設(shè)立在原始權(quán)益人名下，而非專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃名下，根據(jù)金錢(qián)占有即所有的一般規(guī)則，監(jiān)管賬戶(hù)是否具備賬戶(hù)隔離的效果尚存在司法不確定性。在司法實(shí)踐中，傾向于認(rèn)為監(jiān)管賬戶(hù)具有隔離的效果，但仍有部分法院不予認(rèn)可，主要考慮要點(diǎn)為是否公示、是否特定化，具體如下：
　　
　　在“XX信托公司、XX融信租賃公司金融借款合同糾紛”案中，人民法院認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬已經(jīng)轉(zhuǎn)移并向人民銀行的征信系統(tǒng)進(jìn)行了登記，具有公示效力，監(jiān)管賬戶(hù)內(nèi)的資金已經(jīng)特定化，不再屬于種類(lèi)物，應(yīng)歸屬于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。而在“XXX、XX燃料公司買(mǎi)賣(mài)合同糾紛”案中，人民法院則認(rèn)為，銀行存款和存管在金融機(jī)構(gòu)的有價(jià)證券按照金融機(jī)構(gòu)和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的賬戶(hù)名稱(chēng)判斷，該賬戶(hù)的權(quán)利人是XX公司而非案外人XX證券公司。
　　
　　3.最后，就原始權(quán)益人可能存在的破產(chǎn)問(wèn)題帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，一般采取如下緩釋措施：
　　
　　第一，設(shè)置權(quán)利完善事件。常見(jiàn)的權(quán)利完善事件包括：資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任、增信主體的信用評(píng)級(jí)降低、發(fā)生原始權(quán)益人喪失清償能力收款賬戶(hù)被司法凍結(jié)等。在發(fā)生任一權(quán)利完善事件后，原始權(quán)益人應(yīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的租賃物的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人（代表專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃），從而在原始權(quán)益人破產(chǎn)之前轉(zhuǎn)移租賃物的所有權(quán)，并且向承租人、擔(dān)保人和保險(xiǎn)人等發(fā)出權(quán)利完善通知，將租賃物、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況通知有關(guān)各方，基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的承租人、擔(dān)保人、保險(xiǎn)人直接將應(yīng)付款項(xiàng)劃至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)，從而避開(kāi)原始權(quán)益人的資金賬戶(hù)。
　　
　　第二，縮短回收款轉(zhuǎn)付期間。在差額支付承諾人的長(zhǎng)期信用等級(jí)下調(diào)后，回收款轉(zhuǎn)付期間依據(jù)其信用級(jí)別下調(diào)的具體情況進(jìn)行不同程度的縮短，從而縮短了回收款在原始權(quán)益人收款賬戶(hù)的保存時(shí)間，提高資金的歸集頻率，使得資金更多地流向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)。
　　
　�。ㄈ╋L(fēng)險(xiǎn)集中度較高的問(wèn)題
　　
　　為分散風(fēng)險(xiǎn)，上海證券交易所和深圳證券交易所分別發(fā)布的《融資租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》均規(guī)定，資產(chǎn)池應(yīng)當(dāng)具有一定的分散度，至少存在10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的承租人，單個(gè)承租人入池資產(chǎn)金額不超過(guò)50%，前5大債務(wù)人入池資產(chǎn)金額不超過(guò)70%。
　　
　　對(duì)于部分融資租賃公司，其開(kāi)展的融資租賃業(yè)務(wù)資金規(guī)模大，但筆數(shù)少，可能無(wú)法滿(mǎn)足上述分散度的要求。對(duì)于不符合分散度的融資租賃公司，以筆者的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，目前，仍可通過(guò)資產(chǎn)證券化融資，但須在申報(bào)文件中對(duì)免于分散度的要求發(fā)表意見(jiàn)，我們理解，可以從以下角度去論證和設(shè)置緩釋措施：
　　
　　第一，根據(jù)項(xiàng)目入池資產(chǎn)的具體情況，披露入池資產(chǎn)集中度較高的原因及合理性。
　　
　　第二，通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、信用評(píng)級(jí)報(bào)告、資質(zhì)信用核查等說(shuō)明原始權(quán)益人的資信良好。
　　
　　第三，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品端引入主體信用等級(jí)高的保證人或差額支付承諾人，以在一定程度上緩釋資產(chǎn)池的集中度風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　四、小 結(jié)
　　
　　不同于債券、銀行借款等依賴(lài)企業(yè)主體信用的傳統(tǒng)融資方式，資產(chǎn)證券化的核心關(guān)注點(diǎn)由主體信用轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)信用，同時(shí)交易架構(gòu)設(shè)置靈活，無(wú)需披露資金使用用途，還能起到優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，合理管理資產(chǎn)負(fù)債表的作用�？梢哉f(shuō)相較于傳統(tǒng)的融資工具，資產(chǎn)證券化這一融資工具具有一定的優(yōu)勢(shì)，但隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，相關(guān)糾紛也會(huì)逐漸增多，這既與行業(yè)波動(dòng)有關(guān)，也與基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度較高、抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力較弱有關(guān)。如何在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的前端把控風(fēng)險(xiǎn)，并在交易文本中提前設(shè)置相應(yīng)的緩釋措施成為各參與方重點(diǎn)思考的問(wèn)題，也將是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品蓬勃發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。
　　
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