一、城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策收緊
　　
　�。ㄒ唬┑胤秸[性債務(wù)風(fēng)險防范成重點，城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策全面收緊
　　
　　2021年以來，城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊。總體來看，強(qiáng)化地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范，地方政府隱性債務(wù)清理是必然舉措。2020年12月，中共中央政治局會議、中央經(jīng)濟(jì)工作會議先后提及“抓好各種存量風(fēng)險化解和增量風(fēng)險防范”、“抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作”。2021年4月，中共中央政治局會議指出“要防范和化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財政金融風(fēng)險處置機(jī)制”，城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策逐步聚焦化解地方政府隱性債務(wù)、防范系統(tǒng)性風(fēng)險。
　　
　　城投債作為地方政府隱性債務(wù)的重要載體之一，城投公司債券發(fā)行與監(jiān)管政策也不斷細(xì)化。2020年下半年，財政部出臺《關(guān)于印發(fā)<地方政府法定債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警辦法>的通知》（財預(yù)【2020】118號）（以下簡稱“紅橙黃綠”政策），明確地方政府隱性債務(wù)評估分級標(biāo)準(zhǔn)。隨后，交易商協(xié)會、交易所依據(jù)“紅橙黃綠”政策對各省市地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行評估與分級，并在此基礎(chǔ)上實施分級分類精細(xì)化管理。2021年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行保險機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)〔2021〕15號，以下簡稱“十五號文”），嚴(yán)格限制銀行、保險、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)資金流入城投領(lǐng)域，城投公司資金來源受限。據(jù)悉，2021年11月以來，城投公司債券發(fā)行在窗口指導(dǎo)下進(jìn)一步收緊。交易所主要根據(jù)區(qū)域總體存量城投債規(guī)模與當(dāng)?shù)刎斦杖胫冗M(jìn)行劃分，比例較高的區(qū)域發(fā)行城投債只能借新還舊，同時發(fā)行規(guī)模嚴(yán)格受限、大打折扣，甚至個別區(qū)縣城投債項目被叫停�？傮w而言，2021年以來，城投公司債券發(fā)行呈現(xiàn)多口徑共同收緊趨勢，財政部、交易所、交易商協(xié)會、銀保監(jiān)會等部門陸續(xù)出臺文件，加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策迎來全面收緊。
　　
　�。ǘ凹t橙黃綠”政策：債務(wù)風(fēng)險得以量化，區(qū)域管控更加精細(xì)
　　
　　2020年下半年，財政部發(fā)布“紅橙黃綠”政策，依據(jù)地方政府債務(wù)率水平，將其劃分為紅橙黃綠四檔進(jìn)行管控，逐步建立可執(zhí)行性強(qiáng)的規(guī)范體系�！凹t橙黃綠”政策雖未公開披露，但參照部分地方政府披露的2020年預(yù)算執(zhí)行報告，不難看出紅橙黃綠劃分標(biāo)準(zhǔn)為紅（債務(wù)率≥300%）、橙（200%≤債務(wù)率<300%）、黃（120%≤債務(wù)率<200%）、綠（債務(wù)率<120%）。
　　
　　不同于以往城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策，“紅橙黃綠”政策針對不同區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r直觀量化各級地方政府隱性債務(wù)水平，并按區(qū)域等級調(diào)整城投債發(fā)行要求，從而實現(xiàn)精細(xì)化的區(qū)域管控。具體而言，在“紅橙黃綠”政策出臺后，交易商協(xié)會參照財政部地方融資平臺債務(wù)和政府中長期支出事項監(jiān)測平臺，在城投公司募集資金的用途方面也進(jìn)行了細(xì)化規(guī)定，要求處于紅色區(qū)域的城投公司只能償還已發(fā)行債券，橙色區(qū)域的城投公司可以償還有息債務(wù)和用于經(jīng)營性項目建設(shè)，黃色、綠色區(qū)域的城投公司可以償還有息債務(wù)、經(jīng)營性項目建設(shè)和補(bǔ)充流動資金。以經(jīng)濟(jì)發(fā)展、債務(wù)水平和償債能力作為城投債發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)，處在紅、橙區(qū)域的城投公司發(fā)債嚴(yán)格受限、影響較大，而處在黃、綠區(qū)域的城投公司發(fā)債影響相對較小。細(xì)化后的城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策針對不同層級的城投公司債券發(fā)行展開分級分類指導(dǎo)，有效地避免了“一刀切”的監(jiān)管影響，在堅決遏制地方債務(wù)增量的同時，可以有效化解地方債務(wù)存量。
　　
　　交易所方面，結(jié)合“紅橙黃綠”政策，滬深交易所均明確提出對債券申報規(guī)模、募集資金用途和信息披露方面提出多項定性和定量要求。2021年4月，滬深交易所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關(guān)注事項》和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1號——公司債券審核重點關(guān)注事項》，特別要求總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的城市建設(shè)企業(yè)，應(yīng)結(jié)合自身經(jīng)營和償債能力，審慎調(diào)整公司債券申報規(guī)模和募集資金用途。
　　
　�。ㄈ┦逄栁模旱胤秸谫Y平臺違規(guī)融資難度加大，城投公司資金來源受限
　　
　　2021年7月，銀保監(jiān)會印發(fā)“十五號文”，要求各銀行、保險、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行地方政府融資相關(guān)政策要求，強(qiáng)化合規(guī)管理、盡職調(diào)查，嚴(yán)禁新增或虛假化解地方政府隱性債務(wù)，切實把控好金融閘門。
　　
“十五號文”從職責(zé)劃分、風(fēng)險管理、系統(tǒng)管控、資金來源等多個方面對銀行保險等金融機(jī)構(gòu)提出要求，地方政府融資平臺違規(guī)融資難度進(jìn)一步加大。
　　
　　職責(zé)劃分方面，2014年全國人大頒布《新預(yù)算法》，國務(wù)院頒發(fā)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文）剝離地方政府融資平臺政府融資職能，賦予地方政府適度舉債權(quán)限。然而，在實際操作中，部分城投公司以政府購買服務(wù)、出具擔(dān)保函、PPP等方式違法違規(guī)舉債聚集了大量地方政府隱性債務(wù)�！笆逄栁摹币蟆安坏靡蠡蚪邮苷块T出具承諾或擔(dān)保性質(zhì)的文件兜底”、“不得要求或接受以國有資產(chǎn)為相關(guān)融資進(jìn)行抵質(zhì)押”、“不得將融資服務(wù)作為政府購買服務(wù)內(nèi)容”、“PPP、政府投資基金等，不得約定或要求由政府回購?fù)顿Y本金或承諾保底收益”，明確打消財政兜底的幻覺，分清地方政府和融資平臺的責(zé)任邊界。
　　
　　風(fēng)險管理方面，2017年財政部頒布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)【2017】50號），明確提出，地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源。但在實際操作中，相關(guān)措施難以有效落地，效果遠(yuǎn)不及預(yù)期。此次“十五號文”再次重申不得提供以預(yù)期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來源的融資。
　　
　　系統(tǒng)管控方面，“十五號文”對系統(tǒng)的應(yīng)用也進(jìn)一步加強(qiáng)，要求地方政府融資平臺融資要根據(jù)查詢監(jiān)測平臺結(jié)果實施分類管理，同時實現(xiàn)與財政部門的信息共享比對，違規(guī)融資難度明顯增強(qiáng)。
　　
　　資金來源方面，相較以往城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策，“十五號文”不僅在具體要求和管控手段方面細(xì)化升級，監(jiān)管對象方面也有所不同。梳理城投監(jiān)管政策不難看出，歷年出臺的相關(guān)政策往往都是針對地方政府，要求地方政府剝離政府融資平臺政府融資職能，分清地方政府和融資平臺的責(zé)任邊界，或限制地方政府舉債等。而“十五號文”則對包括銀行、保險、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)提出要求，從城投公司的資金來源端加以限制，從而起到遏制增量、化解存量的目的。
　　
　　二、政策收緊下，城投債發(fā)行現(xiàn)狀分析及融資租賃公司面臨的挑戰(zhàn)
　　
　　（一）城投債發(fā)行現(xiàn)狀分析
　　
　　1、城投債發(fā)行規(guī)模波動較大，交易所占比有所下降
　　
　　截至2021年10月，城投債發(fā)行規(guī)模波動較大，3月發(fā)行量最高，達(dá)到6814.49億，5月發(fā)行量最低，2142.42億。值得注意的是，2021年7月“十五號文”發(fā)布后，城投債發(fā)行量從8月開始逐步下降，說明政策的收緊或許對城投債發(fā)行產(chǎn)生實質(zhì)性影響。
　　
　　在城投債發(fā)行場所方面，2021年以來，在城投債發(fā)行量整體上升的情況下，交易所發(fā)行量占比呈現(xiàn)下降趨勢，說明“紅橙黃綠”政策的出臺，以及交易所、交易商協(xié)會相應(yīng)政策調(diào)整，對交易所城投債的發(fā)行起到了一定的限制作用。
　　
　　2、募集資金償債比例大幅提升
　　
　　據(jù)中證鵬元資信數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月，城投債資金用途中，借新還舊是城投公司募集資金的主要用途，占比高達(dá)72.83%，此數(shù)據(jù)相較歷年穩(wěn)步提升。2021年以來，城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策收緊，對于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、債務(wù)率較高的地區(qū)，城投債發(fā)行用途嚴(yán)格受限，多以償債為主，進(jìn)一步體現(xiàn)了監(jiān)管對遏制增量、化解存量的決心。
　　
　　3、監(jiān)管政策收緊下地區(qū)分化明顯
　　
　　從發(fā)行區(qū)域來看，2021年以來，江蘇省、浙江省等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)城投公司債券發(fā)行量較高，青海、西藏等經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對薄弱地區(qū)城投公司債券發(fā)行量較少，充分體現(xiàn)了城投債地區(qū)分化的特點。黃、綠區(qū)域多為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)，城投公司債券發(fā)行受阻相對較小。而紅、橙區(qū)域多為經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對薄弱的地區(qū)，城投公司債券發(fā)行阻力相對較大。自城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策收緊以來，紅、橙區(qū)域城投公司發(fā)債嚴(yán)格受限，疊加自身債務(wù)率較高等因素，新債發(fā)行僅以償債為主，發(fā)行量大幅下降。
　　
　　（二）融資租賃公司面臨的挑戰(zhàn)
　　
　　1、金融業(yè)風(fēng)險從內(nèi)生風(fēng)險向外生風(fēng)險轉(zhuǎn)變
　　
　　中國人民銀行金融穩(wěn)定局局長孫天琦在“2021年度中國銀行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展論壇”表示，“金融業(yè)風(fēng)險從內(nèi)生風(fēng)險向外生風(fēng)險轉(zhuǎn)變，‘逃廢債’的企業(yè)不僅涉及民營企業(yè)，也包括地方國有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險、企業(yè)風(fēng)險、財政風(fēng)險等均可能演化為金融風(fēng)險”。雖然，在監(jiān)管不斷收緊的背景下，金融業(yè)逐步回歸實體經(jīng)濟(jì)，金融風(fēng)險總體可控。但是，受疫情影響財政收入下降，疊加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和有關(guān)民生的剛性支出，部分地區(qū)政府隱性債務(wù)問題凸顯，借新還舊需求很大，但難度增加，償債壓力進(jìn)一步上升。結(jié)合先前個別地方政府造殼融資，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，金融風(fēng)險集聚。
　　
　　2、城投公司融資難度增加，融資租賃公司業(yè)務(wù)開展受阻
　　
　　目前融資租賃公司普遍存在給部分地方政府投融資平臺提供大量流動性資金的現(xiàn)象，而這類融資主體往往承擔(dān)了隱性債務(wù)�！笆逄栁摹泵鞔_要求對承擔(dān)隱性債務(wù)的主體，在業(yè)務(wù)類別上不允許新提供流動資金貸款或流動資金貸款性質(zhì)的融資以及專項債配套融資。即使未承擔(dān)隱性債務(wù)的，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)新增地方政府隱性債務(wù)，銀行等金融機(jī)構(gòu)也將中止提供融資，已簽訂融資合同的中止提款。不難看出，此項規(guī)定將阻斷部分承擔(dān)隱性債務(wù)城投主體的流動性資金來源，違約風(fēng)險上升的同時，融資租賃公司將很難繼續(xù)開展業(yè)務(wù)。
　　
　　3、“紅橙黃綠”區(qū)域分化明顯，融資租賃公司面臨違約風(fēng)險
　　
　　隨著“紅橙黃綠”政策的出臺，交易所、交易商協(xié)會陸續(xù)細(xì)化城投債發(fā)行規(guī)定。財政實力較強(qiáng)、債務(wù)風(fēng)險較低、城投債發(fā)行規(guī)模較大的地區(qū)，往往位于監(jiān)管政策下的黃、綠區(qū)域，受影響相對較小。而財政實力較弱、債務(wù)風(fēng)險較高、城投債發(fā)行較少的地區(qū)，通常位于監(jiān)管政策下的紅、橙區(qū)域，債務(wù)發(fā)行嚴(yán)格受限，地方政府財政緊張狀況進(jìn)一步加劇。對于在紅、橙區(qū)域開展業(yè)務(wù)的融資租賃公司而言，可能面臨個別地方政府融資平臺項目債務(wù)展期甚至項目公司破產(chǎn)重組等風(fēng)險，最終導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下滑。
　　
　　4、租賃公司償債優(yōu)先度低，相較其他金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險更大
　　
　　一是地方政府隱性債務(wù)中租賃公司占比較低，重要性較弱。租賃公司投向地方政府融資平臺的租賃資產(chǎn)存量規(guī)模預(yù)計在1萬億以上，相比其他金融機(jī)構(gòu)規(guī)模較小。二是租賃公司一旦出風(fēng)險，波及面相對較小。由于銀行資金一旦出風(fēng)險容易引發(fā)社會穩(wěn)定問題，地方政府融資平臺會優(yōu)先處置銀行債務(wù)。與信托、基金公司等機(jī)構(gòu)相比，融資租賃公司資金主要來自于股東和銀行，不涉及大量投資人，即便出風(fēng)險也只會小范圍、低程度影響部分金融機(jī)構(gòu)，不容易形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險，因此償債優(yōu)先級更低。
　　
　　三、政策收緊下，融資租賃應(yīng)對策略
　　
　　1、縮小政府平臺類項目業(yè)務(wù)比重與體量
　　
　　在中央大力整治地方政府隱性債務(wù)背景下，融資租賃公司繼續(xù)大量開展政信類融資租賃業(yè)務(wù)，一方面違背監(jiān)管機(jī)構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)要求，另一方面也將面臨更高風(fēng)險。建議融資租賃公司縮小政信類業(yè)務(wù)比重與體量。一是逐步降低政信類業(yè)務(wù)比重，選擇2-3個實體經(jīng)濟(jì)細(xì)分子行業(yè)開展專業(yè)化運營。二是通過租賃資產(chǎn)包交易、資產(chǎn)證券化等形式清理政信類租賃資產(chǎn)，降低存量政信類資產(chǎn)規(guī)模，降低風(fēng)險。部分政信類項目比重過高的租賃公司，出于股東要求、維持租賃資產(chǎn)總量等原因，已經(jīng)難以通過常規(guī)手段實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。對于此類租賃公司而言，通過其他業(yè)務(wù)增量換存量，逐步降低政信類項目比重已不可行。
　　
　　2、區(qū)域資質(zhì)劃分標(biāo)準(zhǔn)，實施分類管理
　　
　　依據(jù)“紅橙黃綠”政策，結(jié)合交易所、交易商協(xié)會相關(guān)規(guī)定要求，結(jié)合紅橙黃綠區(qū)域劃分、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、項目是否為主流地方政府融資平臺、地方政府債務(wù)率、項目是否為財政支持項目、項目合規(guī)性等指標(biāo)將政信類項目分為A、B、C三級。A類項目所處區(qū)域普遍具備產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化突出，金融資源優(yōu)勢明顯，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、財政收入高，償債能力強(qiáng)，債務(wù)壓力總體較輕，風(fēng)險可控等特點。B類和C類項目所處地區(qū)普遍存在財政收入偏低，償債能力較弱等問題。建議租賃公司優(yōu)先開展和持有A級政信類項目，重點關(guān)注B、C級政信類項目資產(chǎn)質(zhì)量。在監(jiān)管收緊的背景下，土地出讓收入禁止與項目掛鉤，資質(zhì)低、高度依賴土地財政的城投平臺融資嚴(yán)重受阻，流動性資金面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，融資租賃公司需通過資產(chǎn)包買賣等形式置換C級政信類項目，降低風(fēng)險。
　　
　　3、提高政信類項目投放要求與標(biāo)準(zhǔn)
　　
　2021年4月交易所發(fā)布的公司債券發(fā)行指引，規(guī)定城投公司總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）發(fā)行債券要審慎調(diào)整公司債券申報規(guī)模和募集資金用途。在實際操作中，融資租賃公司僅依靠上述要求開展政信類業(yè)務(wù)遠(yuǎn)不足以控制風(fēng)險，建議融資租賃公司全方面考慮發(fā)債主體的綜合實力。第一，關(guān)注發(fā)債主體所在地的行政職能、地位級別�？傮w來看，在其他條件大致相同的情況下，行使政府職能越強(qiáng)，壟斷性高，償債能力越強(qiáng)、風(fēng)險越小。第二，關(guān)注發(fā)債主體所在地的經(jīng)濟(jì)實力。主要可以從GDP規(guī)模、增速、人均值、支柱產(chǎn)業(yè)、民營經(jīng)濟(jì)的健康程度等方面評價。優(yōu)先考慮民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，產(chǎn)業(yè)布局合理，第二產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較優(yōu)，第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展增長率較高的地區(qū)。第三，了解地方政府顯性負(fù)債及隱形負(fù)債真實情況，政府債務(wù)率、政府負(fù)債，包括廣義的真實水平。值得注意的是，實際情況中，由于地方投融資平臺有息債務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計途徑主要來源為財政統(tǒng)計，還有很多其他融資平臺為政府融資且未納入統(tǒng)計，所以個別地方政府（尤其是部分市縣）實際債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于統(tǒng)計數(shù)字，廣義債務(wù)率數(shù)額也將更大。第四，鎖定發(fā)債主體核心資產(chǎn)，明確核心資產(chǎn)是否與其職能相匹配，同時關(guān)注其主營業(yè)務(wù)在當(dāng)?shù)氐膲艛嘈约暗匚�，即有較強(qiáng)的不可替代性。第五，關(guān)注融資主體公開市場融資情況，建議承租人、擔(dān)保人之一為當(dāng)?shù)刂髁髌脚_，并關(guān)注曾經(jīng)是否有過公開市場融資經(jīng)歷。第六，建議融資租賃公司依法合規(guī)開展業(yè)務(wù)。
　　
　　4、緊跟國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，關(guān)注戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)
　　
　　在國家政策推動和扶持下，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)市場前景廣闊。特別是國家對于新基建領(lǐng)域的戰(zhàn)略規(guī)劃，未來將有著巨大的發(fā)展?jié)摿唾Y金投向。新基建作為科技與基建的高度融合，具備獨特的數(shù)字化、智能化的特點。它包括七大產(chǎn)業(yè)：5G基站建設(shè)、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、特高壓、城際高速鐵路、城市軌道交通和新能源汽車充電樁。5G建設(shè)、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車充電樁等產(chǎn)業(yè)對于資金有著巨大的需求，融資租賃公司應(yīng)緊抓新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，在新興的細(xì)分市場尋找拓展業(yè)務(wù)機(jī)會，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。另一方面，在2021年的政府工作報告中，“做好碳達(dá)峰、碳中和工作”被列為2021年重點任務(wù)之一。進(jìn)一步完善綠色金融體系、增加綠色金融供給，是貫徹綠色發(fā)展理念、深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措。盡管城投公司債發(fā)行與監(jiān)管政策收緊，但國家對綠色金融債券的發(fā)行仍給予一定的鼓勵和支持。建議融資租賃公司關(guān)注清潔交通、生態(tài)保護(hù)及適應(yīng)氣候變化、資源節(jié)約與循環(huán)利用、污染防治等產(chǎn)業(yè)。